Sui listini tecnologici le ultime settimane hanno lasciato il segno, anche se chi mette in fila i numeri fatica a leggerci l’inizio di un crollo e ci vede piuttosto una correzione dopo mesi di rialzi. Quello che preoccupa molti gestori sta altrove, in una montagna di debiti che cresce lontano dai riflettori, un po’ nelle emissioni obbligazionarie e un po’ nelle note in fondo ai bilanci, e che i prezzi delle azioni non sembrano aver ancora messo in conto.
Il prezzo del denaro
Del costo del capitale si parla meno di quanto meriterebbe. A settembre la Federal Reserve ha alzato i tassi di interesse, oggi fermi nella forchetta tra il 3,75% e il 4%, e domani dovrebbe lasciarli invariati in attesa di un nuovo ritocco a cui il FedWatch del CME assegna per dicembre una probabilità intorno all’80%. Per chi costruisce data center indebitandosi, ogni quarto di punto in più rende più cara ciascuna nuova emissione, e lo rende per anni.
Lo si è visto con Meta il 22 ottobre. La sera prima il gruppo aveva comunicato ricavi in crescita del 26%, ma in Borsa il titolo ha perso circa il 7% quando gli investitori si sono accorti che gli investimenti del trimestre, 34,91 miliardi di dollari, avevano superato i 32,79 miliardi di cassa prodotti dall’attività. Lunedì è arrivata la richiesta al mercato di un aumento di capitale fino a 97,5 miliardi, e stamattina Nvidia ha fatto sapere che ne sottoscriverà 3.
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Mille miliardi l’anno e un denaro che gira in tondo
Goldman Sachs prevede che quest’anno gli investimenti mondiali nell’intelligenza artificiale superino i 1.000 miliardi di dollari, ma basta seguire il percorso di quei soldi per accorgersi che molti non lasciano mai il settore. Microsoft ha messo 13 miliardi in OpenAI, che a sua volta si è impegnata a spenderne 250 in servizi cloud Azure. Con Anthropic lo schema si ripete in scala ridotta, fino a 5 miliardi investiti da Microsoft e 30 miliardi di Azure promessi in cambio. Nvidia ha garantito a CoreWeave l’acquisto di capacità di calcolo inutilizzata fino al 2032 per un massimo di 6,3 miliardi, e l’ingresso nel capitale di Meta annunciato oggi va nella stessa direzione.
Sono accordi del tutto leciti, che una volta messi in fila rendono però più complicato distinguere la domanda di imprese e famiglie da quella che il settore si genera da solo. Su questa spesa circolare si concentra una parte crescente dei dubbi degli analisti.
La valanga di obbligazioni
Per pagare la corsa le aziende bussano sempre più spesso al mercato del debito. Dario Perkins, economista di TS Lombard, calcola che nel 2027 le società legate all’AI emetteranno circa 700 miliardi di dollari di obbligazioni, 400 dei quali in capo ai grandi operatori del cloud, più di quanto collocheranno tutti insieme i governi dell’area euro. Goldman Sachs si muove sullo stesso ordine di grandezza e prevede per i soli hyperscaler 420 miliardi di nuovo debito nel 2027, oltre il 60% in più rispetto all’anno in corso.
I debiti che non compaiono nei bilanci
Morgan Stanley ha provato a sommare gli impegni che sette grandi gruppi tecnologici tengono fuori dallo stato patrimoniale, tra contratti di leasing, accordi di acquisto e garanzie, ed è arrivata a oltre 3.100 miliardi di dollari, avvertendo che non tutto va considerato debito in senso stretto. Il Nikkei ha ristretto il campo a cinque colossi americani e ha trovato 1.650 miliardi di passività nascoste, otto volte quelle di quattro anni fa e ormai più dei 1.350 miliardi di debito ufficiale.
Dietro molte di queste cifre ci sono le SPV, società veicolo create per un singolo progetto. Hyperion, il data center da circa 27 miliardi di dollari che Meta sta realizzando con il fondo Blue Owl, è il caso più discusso. La joint venture, di cui Meta possiede il 20%, raccoglie il debito e costruisce l’impianto, che poi Meta prende in affitto. Nei documenti depositati alla SEC il gruppo indica impegni di leasing iniziali per circa 12,3 miliardi e garanzie sul valore residuo che possono arrivare a circa 28 miliardi, nessuna delle quali figura tra le passività perché a dicembre 2025 la società giudicava improbabile doverle onorare.
CoreWeave, che affitta capacità di calcolo alle aziende dell’intelligenza artificiale, ha in pancia circa 50 miliardi di dollari di debito secondo i dati LSEG citati da Reuters. La settimana scorsa alcune sue obbligazioni sono arrivate a rendere tra il 15% e il 16%, livelli che di solito si associano a emittenti ad alto rischio, e il titolo ha perso un quarto del suo valore in cinque sedute.
L’ammortamento, il costo che arriva dopo
Nel 2025 Meta ha allungato a cinque anni e mezzo la vita utile stimata dei suoi server, mentre Amazon ha fatto il percorso inverso e per una parte delle macchine l’ha accorciata da sei a cinque anni. Sembrano dettagli da revisori dei conti, eppure da quelle stime dipende quanto pesa ogni anno l’ammortamento di chip e server, e quindi quanto utile resta agli azionisti. Se il ritmo ormai quasi annuale con cui Nvidia lancia nuove architetture rendesse obsoleto l’hardware prima del previsto, le quote salirebbero di colpo e i profitti su cui oggi poggiano molte valutazioni ne uscirebbero ridimensionati.
Quando le promesse devono diventare ricavi
L’intero edificio si regge sui ricavi di chi sta in cima alla catena, a cominciare da OpenAI e Anthropic, che con la sola Microsoft hanno sottoscritto impegni di acquisto per 280 miliardi di dollari. Se i loro fatturati crescessero più lentamente del previsto, il conto risalirebbe la filiera fino ai produttori di chip, e il repricing di titoli che sulle stime correnti sembrano persino a buon mercato potrebbe rivelarsi brusco.
Dalla tecnologia al credito
Una crisi del genere difficilmente resterebbe confinata ai titoli tecnologici. Una quota crescente di questo debito è finita nei portafogli di banche, assicurazioni e fondi pensione, oltre che dei fondi di private credit, ai quali secondo una ricerca pubblicata a ottobre da Carlyle potrebbe toccare il finanziamento di circa 1.000 miliardi di dollari di infrastrutture AI. Se un data center rendesse meno di quanto promesso, il veicolo che lo ha costruito faticherebbe a rimborsare, le perdite passerebbero ai creditori e qualcuno potrebbe essere costretto a vendere altri attivi per coprirsi, innescando quell’effetto contagio che trasforma il problema di un settore in un problema dell’intero sistema finanziario.
Il canarino nella miniera
Moody’s, che pure stima in 1.200 miliardi le operazioni fuori bilancio legate all’AI, ritiene che i rating dei grandi gruppi non siano a rischio nell’immediato, e molti analisti continuano a giudicare sostenibili gli impegni presi. Se qualcosa dovesse incrinarsi, però, il primo segnale arriverebbe con ogni probabilità dal mercato del credito, e in particolare dalle obbligazioni di CoreWeave, che sulla stampa americana c’è già chi paragona al canarino che i minatori portavano con sé per accorgersi in tempo dei gas.
Commenti
2Dipende, ma se il debito continua a crescere così e i tassi rimangono alti, la situazione potrebbe diventare critica. E i mercati si comportano sempre in modo imprevedibile.
Ma che dire, ci stiamo avviando verso un baratro e nessuno pare accorgersene! Siamo in un momento in cui la crescita dei debiti sta diventando insostenibile, e questi tassi di interesse non possono che amplificare la situazione. È allarmante vedere come, nonostante i buoni risultati di alcune aziende, il mercato reagisca in modo così negativo. È come se fossimo tutti prigionieri di un meccanismo che non funziona più come dovrebbe. E poi, come faranno a sopportare queste spese le piccole imprese? In questo contesto, gli assegni pensionistici non possono certo tenere il passo e la perequazione sembra solo un miraggio. Se non ci si ferma un attimo a riflettere, rischiamo di trovarci in una situazione ben più grave di quello che ci si aspetta!