Nelle ultime settimane, l’allarme per l’aumento del rendimento dei titoli di Stato statunitensi di riferimento al di sopra della soglia del 5% ha dominato i mercati finanziari, e non senza motivo. I rendimenti dei Treasury a 10 anni sono aumentati di oltre 0,5 punti percentuali nell’ultimo mese e di 1,3 punti dall’inizio del conflitto con l’Iran, raggiungendo livelli che non si vedevano dal 2007. In effetti, i livelli attuali dei rendimenti sono stati più alti dal 1900 solo durante il periodo inflazionistico tra la metà degli anni ’60 e la metà degli anni 2000 e alla fine della prima guerra mondiale. E, cosa importante, i rendimenti delle obbligazioni indicizzate all’inflazione sono in aumento in tutto il mondo.
Ma la variazione dei rendimenti obbligazionari non è stata priva di potenziali risvolti positivi per gli investitori.
In primo luogo, sospettiamo che sia la crescita più robusta a spingere al rialzo i rendimenti, piuttosto che un aumento del rischio di inflazione o dell’incertezza politica. Per noi, i rendimenti reali - quelli corretti per l’inflazione - riflettono semplicemente il costo reale del capitale. L’accelerazione della spesa in conto capitale legata all’intelligenza artificiale sta sia stimolando la crescita economica sia, probabilmente, spingendo al rialzo i rendimenti reali.
Anche l’aumento della spesa pubblica in settori come la difesa e le infrastrutture potrebbe contribuire a incrementare la crescita reale e i tassi reali, soprattutto considerando che parte di questa crescita economica deriva dal calo dei risparmi delle famiglie nei paesi del G7.
In secondo luogo, gli investitori dovrebbero accogliere con favore il fatto che rendimenti reali più elevati siano una fonte di disciplina finanziaria sia per i governi che per le imprese. Questa maggiore disciplina non deve necessariamente limitare il livello degli investimenti in conto capitale (capex). Contrariamente a quanto suggerirebbe la teoria economica, i rendimenti reali e gli investimenti nel conto capitale delle imprese hanno generalmente mostrato una tendenza a crescere e diminuire di pari passo negli ultimi 40 anni.
Ancora più importante, è probabile che questi rendimenti reali siano più elevati e che gli investimenti in un conto capitale siano più produttivi. Una delle mie critiche all’impatto dei programmi di sottoscrizione di obbligazioni da parte delle banche centrali, non come il quantitative easing, è sempre stata che i conseguenti tassi di interesse bassi non hanno incrementato gli investimenti in conto capitale, bensì li hanno ridotti. Le aziende sono state premiate dagli investitori per aver fornito rendimenti tramite dividendi e riacquisti di azioni proprie, anziché investire in nuove capacità e processi.
In terzo luogo, rendimenti reali più elevati probabilmente porteranno a una minore manipolazione finanziaria dei mercati, il che dovrebbe rafforzare la fiducia degli investitori e dei responsabili politici nella stabilità a lungo termine del sistema finanziario. Gli istituti finanziari non bancari, come le società di private equity, sono stati tra i principali beneficiari del periodo di QE, in parte perché i finanziamenti a basso costo hanno facilitato una maggiore manipolazione finanziaria. Ciò ha permesso agli istituti finanziari non bancari di soppiantare i prestiti bancari tradizionali, più regolamentati.
Stiamo già assistendo a un’inversione di tendenza per i titoli azionari di società non bancarie statunitensi quotate in borsa rispetto a quelli delle banche statunitensi, a seguito della normalizzazione dei tassi reali. Sebbene possa trattarsi di una coincidenza, sospettiamo che, qualora i rendimenti reali continuassero a salire, i modelli di business di alcune di queste nuove istituzioni finanziarie non bancarie, basati su tassi bassi, abbondante liquidità e una certa dose di ingegneria finanziaria, potrebbero essere messi in discussione.
Infine, rendimenti obbligazionari più elevati potrebbero creare maggiori opportunità per gli investitori con una strategia di allocazione patrimoniale a lungo termine. La bolla dell’intelligenza artificiale ha fatto sì che, per molti, investire in azioni statunitensi fosse «l’unica opzione disponibile». Questa situazione potrebbe però cambiare. L’aumento rapido dei rendimenti obbligazionari è spesso un precursore delle correzioni di mercato, in quanto mette in luce in che misura i guadagni del mercato azionario siano stati trainati da multipli di valutazione più elevati, piuttosto che dalla crescita degli utili o dei dividendi.
Osserviamo il divario tra il rendimento degli utili dei titoli del Tesoro statunitensi e quello dei mercati azionari americani: l’utile per azione delle società diviso per il prezzo dell’azione. Mentre il rendimento dei titoli decennali statunitensi ha superato il 5%, il mercato azionario offre un rendimento degli utili di appena il 3,9%, e il rendimento da dividendi è tornato ai minimi del 2000, attestandosi all’1,1%. Anche includendo i riacquisti di azioni proprie insieme ai dividendi, il rendimento azionario totale si attesta appena al 2,6%, ancora una volta vicino ai minimi del 2000.
Ma è proprio questa divergenza nelle valutazioni relative che offre opportunità di investimento per gli investitori a lungo termine con capitale paziente. Mentre gli obbligazionisti possono ora ottenere un rendimento del 5% se mantengono i loro titoli di Stato decennali fino alla scadenza, il tipo di rendimento che gli azionisti potrebbero aspettarsi nello stesso periodo di 10 anni è prossimo allo zero, stando ai precedenti storici e come indicato dal modello prezzo-utili corretto per il ciclo economico sviluppato dall’economista Robert Shiller.
Sebbene questo possa ancora non essere sufficiente a garantire un premio di rendimento adeguato per alcuni investitori, dato l’entusiasmo che circonda le prospettive dei titoli legati all’intelligenza artificiale, crea comunque maggiori opzioni per chi investe a lungo termine in asset diversi dalle azioni.
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