Il grande inganno sui BTP svelato da Carnevale-Maffè. Perché lo spread ormai conta poco

Spread BTP-Bund a 10 anni sceso negli ultimi giorni anche sotto la soglia di 60 punti base e S&P Global, l’agenzia di rating per tanti anni invisa all’Italia in quanto reputata troppo severa che, venerdì scorso, ha alzato l’outlook sul rating del debito pubblico del Paese da “stabile” a “positivo”, confermando contestualmente il giudizio a “BBB+”.

L’Italia di Giorgia Meloni torna a trionfare e, almeno in apparenza, ha tutti i motivi per farlo. Solo in apparenza, però, precisa l’economista e professore della Bocconi Carlo Alberto Carnevale-Maffè, in un’intervista rilasciata a
Money.it.

Rating Italia, S&P Global migliora outlook, il commento di Giorgetti. Felice anche per lo spread

A sbandierare la benedizione annunciata venerdì scorso 30 gennaio 2026 da S&P Global è stato prontamente il ministro dell’Economia e delle Finanze, Giancarlo Giorgetti, con una nota pubblicata sul sito del MEF:

“La traiettoria di maggiore credibilità verso l’Italia non conosce soste. Il lavoro paga”.

Pochi giorni prima, Giorgetti aveva lodato anche il trend dello spread BTP-Bund a 10 anni.

Facendo riferimento sia al rating dell’Italia che al trend del differenziale tra i rendimenti dei BTP e quelli dei Bund a 10 anni, in videocollegamento alla tre giorni della Lega in Abruzzo, il titolare del Tesoro si era così espresso:

“Questi sono indicatori che testimoniano la rinnovata fiducia e credibilità di chi governa questo Paese”.

Ma è davvero così?

Carnevale-Maffè: Giorgetti bravo ragioniere, ma non si esulti per il calo dello spread

Certo il lavoro di Giorgetti nelle vesti di paladino dei conti pubblici italiani sta pagando: questa è una verità inconfutabile.

Detto questo, i continui ’urrah’ del governo Meloni sulla discesa spettacolare dello spread BTP-Bund a 10 anni - oggi, 2 febbraio 2026, il parametro viaggia poco al di sopra della soglia di 60 punti base - non sono del tutto avallati dalla realtà, secondo una platea piuttosto vasta di analisti ed economisti.

A spiegarlo a Money.it è l’economista e professore della Bocconi Carlo Alberto Carnevale-Maffè.

Un conto, infatti, ha spiegato l’economista, è riconoscere a Giorgetti il lavoro compiuto per tenere sotto controllo le finanze pubbliche dell’Italia, tra l’altro ancora alle prese con la piaga di un debito pubblico che fa fatica a scendere (tanto che è stata la stessa agenzia di rating S&P Global a scrivere che il debito-PIL dell’Italia, stimato al 136% nel 2025, inizierà a scendere solo a partire dal 2028.

Questo ruolo di guardiano dei conti italiani di Giorgetti, Carnevale-Maffè lo ha riconosciuto: Giorgetti ha fatto “in maniera saggia, senza dichiararlo, la cosa che avrebbe fatto qualsiasi bravo commercialista, qualsiasi bravo ragioniere ”: ovvero, “tenere stretti i cordoni della borsa”.

Il titolare del Tesoro, di fatto, è riuscito a mantenere la barra dritta verso un obiettivo ben definito: cercare di smorzare quello che è un innegabile e onnipresente motivo di angoscia per l’Italia, ovvero il livello tuttora mostruoso del debito pubblico.

In generale, la coppia Meloni-Giorgetti si è almeno impegnata a centrare il target di disciplina dei conti - quella disciplina che l’Unione europea è tornata a imporre con il nuovo Patto di stabilità e di crescita - e questo approccio di prudenza fiscale, sia al mercato che alle agenzie di rating, non è sfuggito.

Carnevale-Maffè lo ha rimarcato, promuovendo il buon operato di Giancarlo Giorgetti: “ Il mercato gliel’ha riconosciuto, ha fatto la cosa giusta”.

Detto questo, un altro conto è condividere l’entusiasmo quasi martellante del governo Meloni per la flessione dello spread BTP-Bund: parametro finanziario che, negli anni della crisi dei debiti sovrani che rischiò di far saltare l’Italia e, con essa l’euro, così come negli anni seguenti, si confermò termometro del rischio dei Titoli di Stato italiani. Ma che ora non ha più il valore che aveva un tempo.

Il quadro generale della finanza pubblica dell’Europa è infatti decisamente mutato da quando la maggior parte degli economisti insisteva sulla profonda spaccatura tra Paesi virtuosi (ora chiaramente ex), come la Francia e la Germania, e Paesi periferici, come Grecia, Italia, Spagna e altri PIIGS.

A dimostrarlo è il fatto che, proprio quelle economie che erano salite in cattedra per impartire lezioni all’Italia hanno iniziato ad abdicare al rigore dei conti pubblici.

Il riferimento è alle economie di Francia e Germania, - rispettivamente dei tempi di Nicolas Sarkozy e di Angela Merkel che - in una conferenza stampa passata tristemente alla storia - si erano guardati sorridendo con uno sguardo di complicità a una domanda sul futuro dell’Italia di Silvio Berlusconi.

Oggi, più di 15 anni dopo, anche la Francia annaspa nel debito pubblico, tanto da non poter permettersi più di ridere guardando all’Italia.

Basta guardare alla dinamica dello spread Italia-Francia a 10 anni che, dopo essersi azzerato, è scivolato addirittura in territorio negativo, confermando così come il mercato fosse arrivato a considerare gli OAT francesi più rischiosi (non di molto, però) dei BTP italiani. Da qualche giorno, va sottolineato però a onor di cronaca, quello spread è tornato, seppur di poco, positivo. Oggi, per esempio, i rendimenti dei BTP a 10 anni viaggiano al 3,47%, mentre quelli degli OAT sono più bassi, al 3,43%.

Dal canto suo la Germania che, culturamente ha considerato il debito addirittura alla stregua addirittura di una colpa (come dimostra il termine ’Schuld’) si prepara al test del bazooka fiscale varato dal governo Merz che, secondo alcuni economisti, rischia di essere un’arma spuntata che, più che gonfiare la crescita del PIL, finirà per gonfiare il debito pubblico del Paese, travolgendo Berlino con una valanga di emissioni di nuovi Titoli di Stato - Bund.

Spread BTP-Bund a 10 anni giù. Carnevale-Maffè: “ma non è merito nostro”

I mercati finanziari, questa prospettiva di una Germania più indebitata, la stanno scontando da un po’, tanto da aver fatto balzare i rendimenti dei Bund a 10 anni di 39 punti base in un anno, a fronte di un calo dei rendimenti dei BTP italiani, nello stesso arco temporale, di 8 punti base.

Risultato: il restringimento dello spread BTP-Bund a 10 anni che sta andando avanti ma che, precisa Carnevale-Maffè, non è certo merito dell’Italia.

“ Celebrare non è merito nostro ”, ha osservato l’economista a Money.it. Semplicemente, “ noi abbiamo smesso di fare casino ”.

Tra l’altro, il vero dettaglio che si sta perdendo nel vortice degli slogan dedicati al calo dello spread e che merita di essere monitorato, è un altro, ovvero la performance dei rendimenti dei BTP a 10 anni che, ha fatto notare Carnevale-Maffè, “ non sono poi diminuiti ” nel corso di questi ultimi anni.

Spread in calo? Il messaggio che arriva dai rendimenti non è altrettanto rassicurante. Anzi

La dichiarazione del professore della Bocconi è confermata da qualsiasi grafico che mostri l’andamento dei rendimenti dei BTP decennali nel corso degli ultimi anni.

A dare ragione all’economista i numeri e le stesse notizie di cronaca, che confermano come la narrazione di uno spread Italia-Germania in forte contrazione non corrisponda necessariamente a una buona notizia in termini di costo di servizio del debito italiano - dunque di spesa per gli interessi.

Basta ricordare che, proprio quel giorno in cui lo spread riuscì a battere il target di Giancarlo Giorgetti, scivolando a quota 109 punti base - rispetto ai 60 punti attuali - i rendimenti dei BTP viaggiavano addirittura a un valore inferiore rispetto a quello attuale, ovvero al 3,19%, dunque inferiore al 3,5% circa di oggi. Erano gli inizi di dicembre del 2024.

Nel corso del 2025, il differenziale ha poi bucato anche la soglia di 100 punti base - a fronte di rendimenti attorno al 3,6%, dunque attorno al valore di oggi - portando tra l’altro la stessa Presidente del Consiglio Giorgia Medloni a fare una gaffe che rimarrà nella storia.

I toni trionfalistici sono continuati, quando è stata bucata successivamente la soglia psicologica di 90 punti base, a luglio, con rendimenti al 3,49% (di nuovo, praticamente corrispondenti a quelli attuali).

Lo spread BTP-Bund è sceso poi sotto 80 punti base, ad agosto, con rendimenti al 3,45% (valore anche al di sotto del livello di oggi) e sotto quota 70, mentre nel frattempo venivano lanciati anche avvertimenti sulla montagna di debito da rifinanziare da parte del Tesoro-MEF nel corso del 2026.

Carnevale-Maffè: lo spread scende ma i rendimenti BTP alla fine non sono scesi più di tanto

Come si nota dai numeri, insomma, poco è davvero cambiato nella dinamica dei rendimenti dei BTP nonostante il calo indiscutibile dello spread che sta facendo esultare il governo Meloni, in quanto sceso anche sotto la soglia psicologica di 60 punti base, ai minimi dal 2008 (in ribasso di 40 punti base rispetto agli inizi del 2025).

Ed è proprio questo che ha rimarcato Carnevale-Maffè:

“Lo spread è sotto controllo e sta decrescendo, perché stanno crescendo i tassi di interesse della Germania, non perché i nostri siano decresciuti più di tanto. Basta guardare un qualsiasi grafico che riassuma il trend dei rendimenti per capire che sono due anni, tre anni quasi che i rendimenti decennali oscillano attorno al 3,4% e il 3,5%”.

Il trend dà un messaggio ben preciso, ovvero che “non è vero che noi abbiamo ridotto il costo del servizio al debito pubblico, che è il tema vero a cui guardare”, ha sottolineato l’economista.

Un problema -non dunque un vanto - per l’Italia, dal momento che il costo del servizio del debito equivale al livello della spesa per gli interessi che l’Italia deve sostenere.

“Chi guarda allo spread non capisce cosa sta succedendo in Italia e in Europa”

Ma quindi oggi, che senso ha lo spread BTP-Bund? Veramente poco, ha fatto notare Carnevale Maffè:

“Lo spread aveva senso quando esisteva una grande differenza strutturale fra il debito tedesco assunto come debito risk free e il debito degli altri Paesi che tale non era. Ma il processo di convergenza di questi 10 anni dice che chi guarda allo spread non ha capito che cosa sta succedendo in Italia e in Europa. Lo spread adesso è un’indicazione, non dico che sia inutile, ma non è l’indicazione corretta”.

Il motivo è tra l’altro sotto gli occhi di tutti coloro che conoscono le nozioni base di matematica. La ragione del fatto che lo spread non sia più il dato ideale per monitorare il rischio dell’Italia è che “ è cambiato il denominatore ”, ovvero il rendimento dei Bund, che è salito, a causa di una Germania non più ligia come in passato a tenere in ordine i propri conti pubblici, diversamente da quanto aveva fatto in passato.

In sostanza, non è l’Italia che sta facendo meglio, ma è la Germania che sta facendo peggio. Come un po’ tutta l’area euro - Francia docet - che cerca di tenersi a galla nel mare di debito pubblico.