Cercare gli ottimisti sul trend futuro dell’indice S&P500 dopo l’esplosivo rally di sollievo di venerdì scorso (alimentato dai dati più che positivi rivenienti dalle statistiche sui posti di lavoro e dall’accordo al Congresso USA sul nuovo tetto del debito) si sta rivelando un po’ difficile.
Ad oggi, con l’S&P500 a 4.274 punti siamo oramai a poco meno del +20% di rialzo assoluto dai minimi di ottobre 2022.
Detto questo, non c’è nulla di terribile nella configurazione rialzista del grafico dell’indice azionario - per carità, nessun allarmismo riguardante crolli devastanti degli indici-, con il settore tecnologico un po’ più «morbido» e il petrolio in rialzo dopo che l’OPEC ha promesso un altro taglio della produzione per i mesi a venire.
A leggere le opinioni degli analisti che seguo di solito si tratta sicuramente di un rally poco amato – con indice SPX sopra 4.200 e fuori dall’intervallo 4.000-4.200 proprio mentre il VIX scende ai minimi dal febbraio 2020. Chi ha costruito posizioni ribassiste si sta leccando le ferite.
Quello che venerdì 2 giugno ci ha mostrato è che il rally del Big Tech può diffondersi quando vuole, indipendentemente dalla politica monetaria della Fed, e quindi altri giorni come questo sono possibili in futuro. In molti sono rimasti a bocca asciutta perché - timorosi - avevano iniziato a vendere già da aprile e sono rimasti quindi «scarichi» di azioni nel mese di maggio, mentre gli indici invece salivano. Da costoro, quindi, il rally è stato addirittura odiato. Soprattutto perché non vi è una crescita esplosiva degli utili per giustificare il rally.
Ad esempio Mike Wilson, che potremmo definire «l’analista preoccupato» di Morgan Stanley, nell’analisi di domenica riferisce di aspettarsi ancora «una significativa recessione degli utili quest’anno (-16% su base annua) che deve ancora essere prezzata dai mercati azionari». Mentre la sua ipotesi di base sull’S&P 500 rimane invariata a 3.900 per dicembre 2023, che è anche l’estremo inferiore delle previsioni del panel Bloomberg sulla Borsa americana, lo strategist afferma che gli investitori sono bloccati in un trend negativo della crescita dei profitti, ma nel mezzo di diversi cicli di utili «più caldi ma più brevi» e nel contesto di un più ampio mercato toro secolare.
Intendiamoci, a Morgan Stanley molti la pensano come lui, e sono due mesi che raccolgo prospettive pessimiste da questa banca d’affari fra le più blasonate di Wall Street. Tuttavia, secondo Wilson, le aspettative della sua banca per un calo maggiore degli indici americani sono state frenate fino ad ora:
- dalla sovraperformance dei player dell’IA (NVDIA soprattutto) e di alcuni grandi nomi della tecnologia,
- dalla “febbre da pivot” della Fed (il mercato è stato trainato cioè dalle aspettative di fine dei rialzi sui Fed funds e di inizio ribasso tassi per dicembre 2023),
- dalla speranza di aver superato la fase peggiore della recessione degli utili.
Tuttavia, allo stesso tempo, un importante riprezzamento ha colpito i titoli ciclici e a piccola capitalizzazione, e il rally dell’indice S&P500 è stato in pratica tirato su dalla performance dei grandi titoli (Nvidia, Apple, MSFT, GOOG ecc).
In effetti, a ben pensare, ci sarebbero già alcune indicazioni su quanto sia imminente lo storno del mercato: esso accadrà quando il mercato inizierà finalmente a valutare la crisi degli utili, concentrandosi sulla esiguità del premio per il rischio azionario (ERP = equity risk premium, cioè il tasso di utili per azione al netto del rendimento a 10 anni dei treasury) e sull’elevato rapporto prezzo/utili (PE = price earning) diventati ambedue oramai insostenibili.
L’ERP è definito come la differenza tra il rendimento atteso degli utili e il rendimento dei titoli di Stato a lungo termine: un numero più alto significa che gli investitori vengono compensati maggiormente per investire in azioni, ed è quindi conveniente investire in azioni. Ora è molto basso. Secondo Morgan Stanley oltre il 90% dell’azzeramento del ERP a cominciare dallo scorso anno è stato dovuto all’aumento dei rendimenti dei Treasury a 10 anni. Il problema quindi è che se un Treasury a 2 anni rende ancora il 4,55% non si giustificano le attuali quotazioni azionarie. Prima o poi dovrebbe arrivare un redde rationem del mercato e questo momento di presa di coscienza per il mercato si verifica di solito quando le previsioni di crescita EPS 12M (cioè per i prossimi 12 mesi) per l’S&P 500 diventano addirittura negative su base annua.
Oggi, inoltre, il P/ E aggregato dell’S&P 500 è arrivato addirittura a 21X. C è altro da dire? Sì.
L’atteso drenaggio di liquidità sull’economia USA, dovuto sia alle condizioni del credito più restrittive e sia alla politica economica più rigida per la riduzione del deficit pubblico (imposta dal dibattito sull’eccessivo superamento del tetto del debito) potrebbero nei prossimi mesi contribuire a favorire questo processo di raffreddamento deciso del trend degli utili.
L’economia USA, anche se non ci sarà recessione, è attesa in deciso rallentamento.
Insomma, il rally dei prezzi con gli utili in discesa ha oramai i giorni contati.
Se un investitore ritiene comunque di rimanere investito sul mercato azionario USA, dovrà concentrarsi sui titoli “value” anziché sui titoli “growth”, cioè dovrà attenersi alle caratteristiche difensive dei titoli, all’efficienza operativa di aziende con basso debito e alla loro stabilità degli utili, indipendentemente dal ciclo economico. Per grande sintesi, meglio puntare sui titoli del Dow Jones che non su quelli del Nasdaq.
C’è comunque una luce alla fine del tunnel.
Sia JP Morgan che Citi e Morgan Stanley prevedono un rimbalzo della crescita degli EPS delle aziende dell’S&P500 del 20% in media nel 2024 e del 10% nel 2025, proprio poiché la politica della Fed diventerà più accomodante nel 2024 (e non nel 2023), e i tassi sul decennale americano potrebbero scendere anche di 100 bps rispetto al livello attuale (10y = 3,7%), per via di un’inflazione americana molto più fredda rispetto a quella di adesso (CPI = 4,9%).
Ma ci permettiamo anche di suggerire altri fattori determinati, oltre ai tassi governativi e alle aspettative inflazionistiche, che determinano la prossima ripresa degli utili - e quindi dell’ERP - delle aziende americane nel 2024:
- aumento della produttività dovuto al massiccio ingresso della Intelligenza Artificiale nei processi produttivi,
- ripresa del commercio internazionale,
- maggiore competitività delle merci americane su scala globale se sposiamo la tesi di un dollaro debole (come conseguenza di una Fed più accomodante sulla politica monetaria).
Quindi sul mercato americano bisogna avere prudenza per le prossime settimane, ma allo stesso tempo conservare un robusto ottimismo per il 2024.
