Le Borse americane continuano a salire trainate da una crescita degli utili aziendali che dovrebbe superare il 20% per il secondo trimestre consecutivo.
Un ritmo eccezionale, che ha spinto gli indici ai massimi storici e ha rafforzato la narrativa di un’economia americana resiliente, sostenuta soprattutto dall’onda lunga dell’intelligenza artificiale. Eppure, dietro questi numeri da record si nasconde un meccanismo contabile che sta gonfiando temporaneamente i profitti e che, nei prossimi anni, potrebbe far emergere un conto ben più pesante.
Il punto centrale è il timing con cui le grandi aziende stanno registrando i costi degli enormi investimenti in infrastrutture AI. Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta e altre big tech stanno spendendo decine e decine di miliardi di dollari in data center, server, chip e infrastrutture di rete. Questi investimenti vengono capitalizzati nel bilancio e non vengono spesati immediatamente a conto economico. Vengono invece ammortizzati nel tempo, attraverso la voce degli ammortamenti e delle svalutazioni, tipicamente su un orizzonte di cinque o sei anni.
Cosa non ci dicono gli utili in crescita?
Questo sfasamento temporale crea un effetto “turbo” sugli utili attuali. Le aziende che forniscono i componenti (soprattutto i produttori di semiconduttori) registrano ricavi rapidi, mentre le società che stanno costruendo l’infrastruttura vedono i costi distribuiti in avanti. Il risultato è che, nel breve periodo, i profitti aggregati dell’S&P 500 appaiono particolarmente robusti, anche in un contesto macroeconomico non sempre brillante.
I ricavi dei fornitori di componenti (come i chip) arrivano subito, mentre i costi completi per chi costruisce l’infrastruttura si distribuiscono nel futuro.
Gli analisti di Morgan Stanley sottolineano che la trasparenza su queste voci è limitata. «Queste società storicamente asset-light non presentano i dati di ammortamento in modo chiaro nel conto economico, e molti modelli di consensus non catturano adeguatamente l’impatto futuro sugli utili», hanno scritto in una nota recente.
La cautela delle case di investimento
Morgan Stanley stima che Microsoft, Oracle, Meta e Alphabet potrebbero accumulare oltre 520 miliardi di dollari di ammortamenti cumulativi nei prossimi tre anni, con un rischio concreto di pressione sui margini se i ricavi non cresceranno di pari passo.Anche Bank of America mette in guardia sul tema.
L’analista Justin Post evidenzia come le proiezioni di consensus sottostimino l’accelerazione degli ammortamenti a partire dal 2026: per Alphabet, Meta e Amazon combinati, la differenza potrebbe arrivare a quasi 16 miliardi di dollari nel 2027. «Gli ammortamenti accelereranno man mano che gli asset entrano in funzione, aggiungendo pressione sulle spese operative», avverte Post.
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Goldman Sachs, dal canto suo, osserva che per giustificare i livelli di capex previsti (circa 500 miliardi di dollari l’anno in media tra 2025 e 2027), le big tech dovrebbero generare profitti annuali superiori al trilione di dollari – più del doppio rispetto alle stime di consensus attuali. Ben Snider e il suo team di Goldman avvertono che, quando la crescita del capex rallenterà, il mercato inizierà a distinguere tra vincitori e perdenti, introducendo maggiore volatilità.
Un ulteriore elemento di complessità arriva dalle revisioni della vita utile degli asset. Molte società hanno allungato le stime di durata di server e network equipment (da quattro-cinque a cinque-sei anni), generando benefici una tantum sugli utili. Meta, per esempio, ha incassato circa 2,6 miliardi di dollari extra nel 2025 grazie a questa scelta. Amazon, più prudente, ha invece ridotto la vita utile di una parte degli asset a cinque anni, riconoscendo l’obsolescenza rapida della tecnologia AI.
Secondo gli analisti di Research Affiliates e altri osservatori, se la vita economica reale degli hardware AI fosse più vicina ai tre anni (come sostengono alcuni gestori di fondi e tecnici del settore) piuttosto che ai sei assunti in bilancio, l’impatto sugli utili futuri sarebbe ancora più marcato.Il mercato, per ora, sembra concentrarsi sui benefici presenti. Le valutazioni elevate delle società AI riflettono aspettative di crescita sostenuta e duratura.
Sarà solo un fenomeno contabile temporaneo?
Tuttavia, come nota Weil, una parte significativa della forza attuale degli utili è legata a un fenomeno contabile temporaneo. Quando gli ammortamenti saliranno – e le stime parlano di un balzo da circa 146 miliardi di dollari complessivi nel 2025 a quasi 400 miliardi nel 2029 per i principali hyperscaler – la crescita degli utili del S&P 500 potrebbe rallentare più di quanto molti investitori stiano scontando.
Per gli investitori diventa quindi essenziale guardare oltre gli utili riportati. Il free cash flow, l’evoluzione del capex e la capacità reale di generare ritorni sugli investimenti in AI saranno i parametri decisivi. Le aziende che riusciranno a monetizzare efficacemente le infrastrutture costruite oggi avranno un vantaggio competitivo chiaro. Quelle che si troveranno con un carico di ammortamenti elevato e ricavi inferiori alle attese rischieranno invece una compressione significativa dei margini.
