Tutti scappano dall’AI.
C’è un numero che in pochi guardano davvero, ed è quello che negli ultimi mesi ha acceso l’allarme fra gli analisti più attenti: il flusso di cassa libero dei giganti tecnologici si starebbe letteralmente prosciugando, proprio quello che fino a ieri remunerava gli azionisti.
Ma se quel numero sparisce, cosa succede davvero ai rendimenti dei nostri portafogli? C’è una lettura alternativa che quasi nessuno sta facendo, e potrebbe ribaltare completamente la narrativa che si sta diffondendo in queste settimane.
Il crollo silenzioso del Free Cash Flow
Partiamo dai numeri, perché in finanza il sentiment conta, ma i dati contano di più. Il Free Cash Flow (flusso di cassa libero) si calcola sottraendo il CapEx (le spese in conto capitale) alla cassa generata dalle attività operative. Una formula semplice, ma che nasconde una dinamica che potrebbe risultare drammatica se letta in modo superficiale.
Secondo le proiezioni che circolano fra gli addetti ai lavori, il FCF aggregato dei colossi tecnologici potrebbe comprimersi da oltre $200 miliardi fino a una cifra vicina allo zero entro il 2026. Un effetto forbice che si sarebbe generato per un motivo preciso: gli investimenti in infrastrutture legate all’intelligenza artificiale, fra data center, GPU e reti di server, sarebbero passati da circa $160 miliardi a una cifra che potrebbe avvicinarsi ai $740 miliardi nello stesso anno.
In altre parole, gli
hyperscaler
starebbero reinvestendo quasi ogni dollaro generato dalle loro attività operative per costruire la capacità computazionale che, secondo loro, servirà nei prossimi anni. Una scommessa enorme, fatta prima ancora che i ricavi legati all’AI si siano pienamente consolidati. La convinzione di fondo, per chi gestisce questi budget, sarebbe che investire troppo poco possa rappresentare un rischio strategico peggiore rispetto a investire troppo.
Perché il mercato potrebbe aver paura
L’implicazione per chi ha un portafoglio esposto al comparto tecnologico non sarebbe banale. Meno cassa libera potrebbe tradursi in meno margine per buyback e dividendi, le due leve che negli ultimi anni avrebbero sostenuto in modo significativo le quotazioni dei titoli Big Tech. E c’è un secondo fronte, forse ancora più insidioso: la spesa in CapEx di oggi potrebbe tradursi in ammortamenti pesanti nei bilanci dei prossimi esercizi, con il rischio di comprimere i margini operativi qualora i ricavi da AI non dovessero crescere allo stesso ritmo.
È un ragionamento che si tiene, ed è per questo che tanti investitori starebbero già alleggerendo le proprie posizioni. Ma ridurre tutto a questa sola variabile potrebbe essere un errore di prospettiva.
La parte che (quasi) nessuno racconta
Il rendimento di un comparto azionario non dipenderebbe da un solo driver. Lo shareholder yield, cioè la somma di buyback e dividendi, sarebbe soltanto una delle componenti. Ce ne sarebbero altre, e potrebbero pesare più di quanto si pensi: il rapporto prezzo/utili (P/E), la crescita degli utili (earning growth) e quella dei ricavi (revenue growth).
E qui arriva il punto che potrebbe cambiare la lettura. Mentre il FCF si sarebbe compresso, l’Operating Cash Flow, la cassa generata dalle attività operative tradizionali come cloud, pubblicità e software, avrebbe continuato a crescere in modo solido, quasi raddoppiando da circa $380 miliardi nel 2023 a una stima vicina ai $770 miliardi nel 2026. I modelli di business storici, insomma, starebbero continuando a macinare profitti considerevoli, indipendentemente dalla corsa agli investimenti in AI.
Questo aprirebbe uno scenario alternativo, che in pochi sembrano voler considerare fino in fondo: se gli investimenti in CapEx dovessero davvero ampliare i ricavi futuri delle aziende che li sostengono, allora potrebbero ampliarsi anche i margini, e di conseguenza gli utili per azione (EPS). In questa ipotesi, la crescita degli EPS potrebbe abbattere progressivamente il P/E forward, lasciando spazio a una rivalutazione che passerebbe non più soltanto da buyback e dividendi, ma da tre driver aggiuntivi: crescita dei ricavi, crescita degli EPS e conseguente discesa dei multipli attesi. Questo insieme prende il nome di earning yield.
Oggi, se osservato in chiave trailing (cioè sui dati passati), l’earning yield apparirebbe basso, ed è per questo che l’ERP, l’Equity Risk Premium, cioè il premio al rischio richiesto per detenere azioni rispetto a un titolo privo di rischio come un bond governativo, risulterebbe negativo. Un segnale che, letto isolatamente, potrebbe spaventare. Ma se lo stesso earning yield venisse osservato in chiave forward, proiettando cioè la crescita attesa degli utili, le valutazioni potrebbero apparire molto meno tirate di quanto sembri oggi.
Una lettura, questa, che difficilmente si trova nei titoli allarmistici che stanno circolando in queste settimane, e che potrebbe fare la differenza fra chi vende nel panico e chi, invece, resta a guardare i numeri con più calma.
Cosa potrebbe significare per chi ha soldi investiti
Non è detto che questa lettura alternativa sia quella corretta. I mercati sono complessi, e nessuna narrativa, né quella del crollo né quella della rinascita, dovrebbe essere presa come una certezza. Chi ha un portafoglio esposto al comparto tecnologico farebbe bene a non farsi guidare dalla paura del momento, ma nemmeno dall’euforia opposta.
Capire cosa si muove davvero dietro ai numeri, prima di reagire d’istinto, potrebbe essere l’unica vera protezione per chi ha risparmi da difendere in un contesto che resta, in ogni caso, incerto.
