Mercati azionari: perché sono oggettivamente sopravvalutati

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Mercati azionari: perché sono oggettivamente sopravvalutati

Analisi tecnica e fondamentale sull’attuale e oggettiva sopravvalutazione dei mercati azionari. La correzione, prevista per il 10%, costituirebbe una occasione di ingresso a prezzi più favorevoli su aziende solide, profittevoli e con ottimi business plan.

Sulla sopravvalutazione dei mercati azionari, in molti hanno scritto nei mesi recenti, argomentando le più diverse ragioni.

Alcuni sostengono che i prezzi sono saliti grazie all’indebitamento facile, con tassi a buon mercato che permettono di agire a leva sui portafogli azionari. Altri sostengono che proprio i tassi di interesse bassissimi hanno favorito l’esplosione del fenomeno ETF, vale a dire una irrazionale corsa all’investimento settoriale di tipo “passivo” che ha ucciso la volatilità e ha favorito l’afflusso sui mercati azionari di una enorme mole di denaro, in fuga da quel mondo obbligazionario che non offre più quelle certezze di redditività essendo i tassi reali negativi un deterrente molto forte alla permanenza nel investimento nel reddito fisso.

Molti invece guardano all’indicatore P/E di Shiller, un indicatore dei prezzi/utili dell’indice SP500, dove al denominatore è calcolata la media a dieci anni degli utili al netto dell’inflazione. Questo indicatore ha un track record di più di 100 anni, ed è ritenuto attendibile per stabilire un livello di prezzi relativi depurato dalle oscillazioni degli utili stagionali e dalla inflazione periodale. Attualmente quota ai massimi storici (30,08), cioè sugli stessi livelli del periodo antecedente il crack del 1929 ma inferiore a quelli dell’aprile della bolla bolla di internet del 2000 (44,50).

Indice P/E Shiller della Borsa americana dal 1900 al 2017

Mancanza di correlazione tra rialzi e utili

Jeremy Grantham, il fondatore del GMO Fund in Boston (circa 120 mld di dollari di masse gestite) sostiene ad esempio da tempo che i prezzi che si sono determinati nelle ultime settimane non sono più correlati con il livello di redditività aziendale. In particolare gli analisti del GMO fund dividono la storia della redditività dell’SP500 in due periodi. Il primo che va dal 1970 al 2009 e il secondo che va dal 2009 (anni di inizio del QE della Fed nell’era Bernanke) sino al giugno del 2017. Essi rilevano come dal 1970 al 2009 il rendimento medio annuo dell’indice SP500 (includendo capital gain + dividendi erogati) è stato del 6.7%.

Il 97% circa di esso (cioè 6.5%) è costituito dal dividend yield. Lo 0.2% rimanente (cioè una quota del 3% del rendimento totale medio annuo) è dato dalla espansione dei multipli, ovvero dai capital gain puri. A partire dal 2009 e sino al giugno del 2017 la musica cambia. Il ritorno medio annuo dell’indice americano è stato del 13.8% di cui la metà proveniente dal dividend yield (circa 6.6%) e l’altra metà dal capital gain (7%). Questo significa che l’espansione dei multipli (P/E oppure P/CF) è andata al di là della capacità delle aziende di aumentare i dividendi, e ciò dipende essenzialmente dal crollo dei rendimenti dei mercati obbligazionari.

Un crollo pilotato dalla Fed durante il periodo 2009-2012 con i suoi 3 interventi QE che portarono i rendimenti dei Treasury a 10y dal 4% all’1.5% e fecero aumentare il premio al rischio a favore delle azioni. Se osserviamo il 2017, la crescita degli utili delle aziende dell’SP500 (sulla base dei risultati al 30 giugno 2017) è stata mediamente del 10% su base annua. Ma i prezzi, cioè l’indice SP500 dal 30 giugno 2016 al 30 giugno 2017, hanno fatto +16% nello stesso periodo.

Comprare ora sperando che il rally possa continuare significa credere che il tasso di crescita degli utili possa raddoppiare sino ai ritmi del +20% su base annua per i due trimestri rimanenti del 2017, il che statisticamente implica una crescita del prodotto interno lordo USA a tassi ben maggiori del +2.5% atteso per il 2017. Ci vorrebbero cioè tassi di crescita del PIL tra il 4% e il 5%. Purtroppo però nessuno degli economisti e dei centri di ricerca internazionali si sbilanciano oltre il 3% sulla crescita USA per il 2017. Ad un’analoga conclusione sono giunti anche gli economisti di Societe Generale.

I prezzi dell’indice SP500 sono quindi sempre più avulsi dalla crescita reale dell’economia e dalla crescita reale dei profitti aziendali. Forse anche in considerazione del fatto che la crescita dei prezzi degli ultimi mesi è stata fatta a debito, non con ricchezza reale, stante l’enorme liquidità a disposizione degli investitori.

Il discorso naturalmente vale anche per l’area euro, anche se i multipli delle aziende europee non sono così gonfiati come quelli delle aziende americane. Il premio al rischio azionario per le imprese europee si confronta addirittura con tassi negativi sui titoli di stato, cosa che non sussiste negli USA.

Si può parlare davvero di bolla speculativa?

Un’altra interessante considerazione circa lo stato oggettivo di sopravvalutazione dei mercati azionari la fornisce Mark Zandi, economista di Moody’s. Egli sostiene che nonostante tutto non siamo in un territorio di bolla speculativa. Le bolle speculative si caratterizzano per acquisti massicci e incontrollati di aziende che non producono utili o sono addirittura in perdita da anni.

Gli investitori durante la fase di bolla speculativa comprano non gli utili di quella azienda ma comprano solo perché il prezzo è molto alto e ritengono che debba essere destinato a salire ancora. La bolla speculativa è caratterizzata dalla irrazionalità. Così è stato nella bolla del Nasdaq dell’anno 2000 (Internet Bubble). Oggi gli investitori premiano con rally sostenuti quelle aziende che producono profitti, che hanno un business model, che hanno un piano industriale credibile, e al contempo puniscono quelle aziende che mancano le attese non appena pubblicano trimestrali deludenti. Il mercato cioè non è entrato ancora in bolla speculativa perché non c’è quella irrazionalità tipica delle bolle speculative (compro perché sale e continuerà a salire, non perché ci sono profitti).

E nemmeno dobbiamo pensare che il mercato sia sopravvalutato perché gli USA stanno per entrare in recessione. L’ipotesi recessiva viene scartata da tutti i centri di ricerca e dalle istituzioni finanziarie internazionali per i prossimi due anni almeno. La questione fondamentale per Mark Zandi risiede nel fatto che gli USA si stanno avvicinando ormai alla piena occupazione. Questo comporta che, con tassi di disoccupazione al 4% e una crescita economica resiliente, la domanda di lavoro delle imprese salirà ancora, ma incontrerà un’offerta di lavoro non sufficiente a coprire le esigenze aziendali.

A meno che non si vada incontro ad un aumento dei salari. E quindi un aumento del costo del lavoro. La pressione salariale (finora assente nell’economia USA) avrà tre fondamentali conseguenze:
1) riduzione dei margini di profitto;
2) rialzo dell’inflazione;
3) rialzo dei tassi di interesse da parte della FED con conseguenze evidenti sul costo dell’indebitamento delle imprese.

I mercati quindi dovranno affrontare prima o poi una compressione dei profitti aziendali. Non una ulteriore espansione. Se i profitti non cresceranno ma addirittura subiranno una compressione per effetto dei salari, allora questi prezzi sono decisamente non allineati alla capacità reddituale futura delle imprese.

In altre parole la Fed si troverà di fronte prima o poi quel livello di inflazione (superiore al 2%) che essendo tanto inattesa quanto eccessiva, dovrà contrastare con un ritmo di rialzo dei tassi sui Fed funds superiore all’attuale e, contemporaneamente, con un ritmo di riduzione degli asset in bilancio ben superiore all’attuale.

Il rialzo dei tassi così determinato annullerà il premio al rischio azionario e avremo un dividend yield inferiore al rendimento dei Treasury, il che determinerà una correzione abbastanza sostenuta, della durata di 1-2 anni. L’unico modo per evitare tale correzione sarebbe una attuazione delle promesse fatte da Trump in campagna elettorale: uno stimolo di natura fiscale (riduzione della pressione fiscale) e/o di natura diretta nell’economia (più investimenti pubblici in infrastrutture e opere pubbliche) potrebbe invece portare il tasso di crescita del PIL degli USA su livelli superiori agli attuali (oltre il 4%) che giustificherebbe una sostanziale tenuta dei listini.

Anomalie l’obbligazionario americano

Un’ulteriore anomalia dei mercati finanziari, che giustificherebbe il timore di un’imminente correzione degli indici azionari, è il livello di rendimento del decennale USA, insolitamente basso rispetto ai tassi di crescita del PIL americano che ha registrato un 2° trimestre 2017 di crescita al 3% (contro il 2.7% atteso). Alcuni potrebbero sostenere che il rendimento del decennale è inferiore al tasso di crescita dell’economia perché le aspettative inflazionistiche sono ancora molto basse. Altri invece sostengono che ciò potrebbe essere legato ai timori di una guerra USA e Corea del Nord.

Altri invece sostengono che, osservando i dati reali sul PIL congiuntamente all’indicatore ISM manifatturiero, il rendimento del treasury a 10 anni non è giustificabile: gli ultimi dati infatti ci dicono che l’ISM è attualmente molto forte a 58.8, cioè ai massimi dal gennaio 2011. Tuttavia, quando l’ISM raggiunse 58.8 nel gennaio 2011 il treasury decennale era al 3.70%, mentre oggi, sempre con ISM a 58.8 il decennale rende il 2.07%. Lo scollamento tra indicatori anticipatori dell’economia USA e rendimenti governativi potrebbe quindi segnalare una fuga dal rischio e una accumulazione di asset free-risk a scopo di protezione dei portafogli. Inoltre, oltre all’acquisto di Treasury osserviamo un contemporaneo rally dell’Oro, che rafforzerebbe ancora di più questa ipotesi di accumulazione di “protezione” diffusa su tutti i mercati globali.

ISM manifatturiero (linea arancione) e tasso del Treasury a 10 anni (linea bianca) dal 2011 al 2017

Alla ricerca di safe heaven asset: tassi sul decennale USA (linea bianca) e oro (linea arancione) al 2011 al 2017

A partire dalla primavera del 2017, così come nell’estate del 2016 (post referendum Brexit), ad acquisti massicci di oro si collegavano acquisti massicci di Treasury…a differenza però della estate 2016, fino ad ora non si è avuta alcuna correzione seria degli indici azionari. Potrebbe trattarsi di una fase preparatoria allo storno degli indici azionari?

Conclusioni

Pur non avendo cognizione certa del “quando” né del “quanto” è sopravvalutato, sappiamo che una nuova “esuberanza” si sta diffondendo sui mercati azionari.
Tuttavia una sana correzione non significa crollo dei mercati: non si ritiene possibile, allo stato attuale, una inversione del trend rialzista di lungo periodo. Ciò sarebbe giustificato soltanto da previsioni di ingresso dell’economia mondiale (e statunitense soprattutto) in un periodo di recessione. Il che è improbabile alla luce dei dati macro-economici disponibili.
Questa correzione dei mercati (che può avere anche un ampiezza del 9% - 10%) costituirebbe quindi una occasione di ingresso a prezzi più favorevoli su aziende solide, profittevoli e con ottimi business plan.

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