La guerra in Iran potrebbe mettere la BCE davanti a un problema quasi impossibile da risolvere. Da una parte c’è l’inflazione che rischia di tornare a salire a causa dell’energia. Dall’altra c’è un’economia europea che non è abbastanza forte da sopportare nuovi rialzi dei tassi di interesse.
È la classica situazione in cui ogni decisione può avere conseguenze negative.Ed è proprio per questo che sempre più analisti iniziano a parlare di una possibile “trappola” per la Banca Centrale Europea. Una trappola che non riguarda soltanto la politica monetaria, ma che potrebbe riflettersi direttamente anche sui mercati obbligazionari europei.
Il nodo energetico che preoccupa gli economisti
Il punto di partenza è l’energia. Con il conflitto in Medio Oriente, il petrolio ha registrato un forte rialzo nelle ultime settimane e diversi scenari macroeconomici ipotizzano che possa restare su livelli elevati più a lungo del previsto. Goldman Sachs, ad esempio, ha elaborato simulazioni in cui il petrolio rimane stabilmente intorno agli 80 dollari al barile, mentre in uno scenario più pessimistico potrebbe avvicinarsi ai 100 dollari.
Questo non è un dettaglio secondario per l’economia europea. L’energia pesa circa il 9% nel paniere dell’indice dei prezzi al consumo dell’eurozona, ma l’impatto reale potrebbe essere molto più ampio rispetto al semplice contributo statistico diretto.
Gli economisti temono soprattutto i cosiddetti effetti di secondo round. Si tratta di un meccanismo macroeconomico attraverso il quale l’aumento dei prezzi energetici si trasmette progressivamente al resto dell’economia. Le imprese affrontano costi più elevati di produzione e trasporto. I lavoratori chiedono salari più alti per compensare la perdita di potere d’acquisto. I servizi aumentano i prezzi per preservare i margini. Quando questo processo si attiva, l’inflazione diventa molto più persistente e difficile da controllare.
Al momento l’inflazione dell’area euro si trova intorno all’1,9%, quindi molto vicina al target del 2% fissato dalla banca centrale. Tuttavia diversi modelli macroeconomici suggeriscono che uno shock energetico prolungato potrebbe spingere nuovamente i prezzi sopra questo livello.
Alcune stime indicano che un forte aumento del petrolio e del gas potrebbe aggiungere fino a 0,3 punti percentuali all’inflazione complessiva nei prossimi mesi.
Parallelamente la crescita economica europea non appare particolarmente robusta. Alcune revisioni delle previsioni macroeconomiche hanno già portato a un taglio di circa 0,2 punti percentuali delle stime di crescita proprio per incorporare l’effetto dei prezzi energetici più elevati. Questo crea un classico scenario di stagflazione. I prezzi salgono mentre l’economia rallenta.
Il dilemma della BCE
In condizioni normali una banca centrale potrebbe contrastare l’inflazione aumentando i tassi di interesse.
Ma quando la crescita economica è fragile, una stretta monetaria rischia di aggravare ulteriormente il rallentamento.
È proprio questo il dilemma che potrebbe trovarsi ad affrontare la Banca Centrale Europea nei prossimi mesi.
Se decidesse di ignorare temporaneamente l’inflazione, rischierebbe di compromettere la propria credibilità nella stabilità dei prezzi.
Se invece reagisse con un atteggiamento troppo aggressivo sui tassi, potrebbe comprimere ulteriormente la domanda interna e aumentare il rischio di recessione.
Nel frattempo i mercati obbligazionari stanno già iniziando a riflettere questa incertezza. Alcuni osservatori hanno notato movimenti nella curva dei rendimenti che suggeriscono aspettative di inflazione più persistente.
I tassi a breve scadenza reagiscono rapidamente alle aspettative sulle decisioni della banca centrale. Quelli a lungo termine invece riflettono le aspettative di crescita e inflazione nel lungo periodo.
Ed è proprio qui che emerge il problema per il mercato dei bond.
Perché le obbligazioni potrebbero soffrire
Per comprendere il rischio bisogna introdurre un concetto fondamentale dei mercati obbligazionari: la duration.
La duration misura la sensibilità del prezzo di un’obbligazione alle variazioni dei tassi di interesse. Più la duration è elevata, più il prezzo del bond reagisce in modo intenso ai cambiamenti dei rendimenti. Un’obbligazione con duration pari a 8, ad esempio, tenderà a perdere circa l’8% del proprio valore se i tassi di interesse aumentano di un punto percentuale.
Immaginiamo due titoli di Stato. Il primo è un’obbligazione con scadenza a 2 anni. Il secondo è un titolo con scadenza a 10 anni. Se la BCE decidesse di aumentare i tassi per contrastare un nuovo aumento dell’inflazione energetica, i rendimenti dei bond salirebbero. Tuttavia l’impatto non sarebbe uguale per tutte le scadenze.
I titoli a breve termine hanno generalmente una duration più bassa. Questo significa che il loro prezzo tende a muoversi meno quando i tassi cambiano.
Le obbligazioni a lunga scadenza invece sono molto più sensibili alle variazioni dei rendimenti. Un aumento dei tassi può generare perdite più significative sui prezzi di mercato. Questo è uno dei motivi per cui gli shock inflazionistici rappresentano spesso una fase complicata per il mercato obbligazionario.
Se l’inflazione resta elevata, i tassi tendono a salire. Quando i tassi salgono, il prezzo delle obbligazioni esistenti tende a scendere. Ma la situazione attuale potrebbe essere ancora più complessa.
Se la BCE decidesse di non reagire immediatamente all’aumento dell’inflazione per proteggere la crescita economica, i mercati potrebbero iniziare a richiedere un premio per il rischio inflazionistico più elevato.
In questo caso anche i rendimenti a lungo termine potrebbero salire autonomamente, senza che la banca centrale modifichi i tassi ufficiali.
Questo meccanismo è noto come repricing del rischio inflazionistico.
Un esempio pratico può aiutare a capire meglio.
Supponiamo che un BTP a 10 anni renda il 3%. Se le aspettative di inflazione aumentano e il rendimento richiesto dagli investitori sale al 3,8%, il prezzo del titolo scende per adeguarsi al nuovo livello di rendimento.
E più lunga è la scadenza del titolo, maggiore sarà l’impatto della variazione dei tassi sul prezzo.
In altre parole, le obbligazioni potrebbero trovarsi in una situazione delicata.
Se la BCE alza i tassi, i prezzi dei bond scendono per l’effetto diretto della politica monetaria. Se la BCE non interviene, i rendimenti potrebbero comunque salire perché gli investitori chiedono una compensazione maggiore per l’inflazione.
È questo il motivo per cui alcuni analisti iniziano a parlare di una possibile “trappola” per il mercato obbligazionario europeo.
