Il quarto Paris Report del CEPR e Bruegel - 416 pagine, 17 contributi, curato da Hélène Rey, Beatrice Weder di Mauro e Jeromin Zettelmeyer - arriva su commissione della presidenza francese del G7 2026, che ha voluto una base analitica indipendente sul tema degli squilibri globali delle partite correnti. Il tema era già esploso prima della crisi finanziaria del 2008. Ora è tornato, ma il contesto è cambiato abbastanza da rendere la situazione potenzialmente più pericolosa.
Un paese ha un surplus di conto corrente quando esporta più di quanto importa e risparmia più di quanto investe internamente. In sé questi squilibri non sono patologici. Ad esempio, un paese in rapida crescita può importare capitali dall’estero per finanziare investimenti produttivi senza che questo costituisca un problema.
Il problema sorge quando i deficit diventano grandi e persistenti, finanziati da debito o da bolle speculative, e quando i surplus riflettono politiche deliberate di soppressione della domanda interna - sussidi alle esportazioni, repressione dei consumi, bassa protezione sociale - che scaricano la domanda mancante sul resto del mondo. In quel caso i costi ricadono su chi ha meno strumenti per proteggersi, ovvero nei paesi in surplus attraverso salari compressi e consumi sacrificati sull’altare dell’export, nei paesi in deficit attraverso la deindustrializzazione e l’erosione dell’occupazione manifatturiera. Infine - quando gli squilibri si correggono in modo disordinato - attraverso crisi finanziarie, austerità e recessioni.
Gli squilibri globali oggi ammontano a circa il 2% del PIL mondiale, inferiori al picco di quasi il 3% di vent’anni fa, e la composizione è familiare: gli Stati Uniti continuano a registrare il deficit più grande in termini assoluti, mentre sul lato dei surplus troviamo Unione europea, Giappone, Cina e gli esportatori di petrolio. Quello che è cambiato rispetto al pre-2008 è la qualità del rischio. La posizione finanziaria netta degli Stati Uniti si è deteriorata enormemente, come segnala una Net International Investment Position americana al 90% del PIL USA, pari al 24% del PIL mondiale. Il cosiddetto «privilegio esorbitante» — la capacità americana di guadagnare rendimenti più alti sugli asset esteri di quanto paghi sui propri debiti — si è largamente eroso. Il deficit americano inoltre non è più finanziato da banche centrali estere che accumulano riserve in dollari, come faceva la Cina negli anni 2000, ma da flussi privati mediati da istituzioni finanziarie non bancarie. Queste utilizzano una leva finanziaria elevata, una combinazione di premi al rischio compressi e valutazioni azionarie storicamente elevate che aumenta il potenziale di repricing brusco e contagio internazionale.
A ciò si aggiunge l’improvvisa accelerazione del surplus cinese, passato dall’1,4% del PIL nel 2023 al 3,3% stimato nel 2025, trainato dal crollo del mercato immobiliare che ha distrutto la domanda interna mentre il governo rispondeva sostenendo la produzione manifatturiera invece di stimolare i consumi. Il risultato è quello che in Cina chiamano «involuzione» — eccesso di capacità, prezzi in caduta, margini d’impresa negativi — e che nel resto del mondo si traduce in un’ondata di esportazioni a basso costo difficile da assorbire senza danni strutturali.
Il report identifica per ciascun blocco la correzione necessaria, con una chiarezza che lascia poco spazio all’ottimismo. Per gli Stati Uniti la correzione passa per il consolidamento fiscale, secondo lo studio. Il deficit di bilancio americano è il più alto tra tutti i paesi avanzati secondo l’OCSE, circa il 7% del PIL nel 2025, e l’amministrazione Trump va nella direzione opposta con meno tasse, più deficit e pressione sulla Fed a tagliare i tassi. Per la Cina serve invece un riequilibrio strutturale profondo dalla produzione ai consumi, dagli investimenti ai servizi, che va però contro decenni di tradizione di policy e contro l’imperativo geopolitico di ridurre le dipendenze dall’estero.
Per l’Europa la diagnosi è più complessa. La differenza enorme tra il saldo corrente americano e quello europeo - circa 8 punti di PIL - è quasi interamente spiegata dal tasso di risparmio molto più alto in Europa (26% del PIL contro il 17% degli USA), mentre i livelli di investimento sono comparabili. Alzare gli investimenti richiederebbe riforme del mercato unico, dell’unione dei capitali e dei sistemi pensionistici, tutte cose proposte da decenni che si arenano regolarmente su veti nazionali, soprattutto tedeschi, e posizioni acquisite.
La parte più inquietante del report riguarda gli scenari di crisi in assenza di aggiustamento coordinato. Lo scenario peggiore - fuga dagli asset americani inclusi i Treasury, accompagnata dalla sospensione delle swap lines della Fed e da controlli sui capitali - porterebbe a una distruzione di ricchezza globale che il report definisce «stratosferica». Il riferimento non è astratto, dice il report, poiché dopo il «Liberation Day» i mercati hanno già mostrato un assaggio di questo pattern, con dollaro e Treasury in caduta simultanea. In teoria, il contrario di quanto avviene nelle crisi normali. La raccomandazione che fa il report per il resto del mondo è prepararsi attraverso stress test, costruzione di buffer di liquidità in dollari e coordinamento tra banche centrali su strumenti di gestione della crisi che non richiedano la partecipazione americana.
La conclusione è che la soluzione di prima scelta - aggiustamento coordinato tra i grandi blocchi - è improbabile, con nessuno dei tre attori principali che si muove nella direzione giusta. La storia insegna che gli squilibri raramente si correggono in modo ordinato. Di solito, storicamente, si correggono attraverso crisi finanziarie, recessioni, austerità di emergenza. I costi ricadono principalmente su chi lavora nei settori esposti alla competizione estera, sui risparmiatori dei paesi colpiti dalla crisi, sui contribuenti che finanziano i salvataggi. Il report non lo dice con questo tono, ma è la conclusione a cui i suoi dati portano.
Ciò detto, una chiosa. Che imploda il sistema finanziario americano è possibile, ma di solito quando questo accade il costo viene ribaltato sugli altri paesi. Intelligenti pauca.
