C’è uno schema che nei momenti di crisi si è ripetuto praticamente sempre negli ultimi decenni. Quando aumenta l’incertezza globale, gli investitori corrono verso i Treasury. È successo dopo l’11 settembre. È successo durante la pandemia del 2020. È successo anche nel 2022 con l’invasione russa dell’Ucraina. Ma questa volta qualcosa non sta funzionando nello stesso modo. E se questo schema storico dovesse davvero rompersi, il mercato potrebbe trovarsi davanti a un problema molto più serio di quanto sembri oggi.
Il motivo è legato al ruolo che i titoli di Stato americani hanno sempre avuto all’interno dell’architettura finanziaria internazionale. Nel sistema monetario contemporaneo, i Treasury rappresentano il principale asset privo di rischio utilizzato come collaterale nei mercati finanziari. Sono lo strumento di riferimento per la determinazione della curva dei tassi risk free e costituiscono la base su cui vengono prezzate praticamente tutte le altre attività finanziarie, dalle obbligazioni corporate fino alle valutazioni azionarie.
Nei momenti di shock geopolitico o di forte stress economico, il capitale globale tende a rifugiarsi negli asset percepiti come più sicuri e liquidi. Per decenni questi asset sono stati proprio i Treasury statunitensi. Il meccanismo è relativamente semplice ma estremamente potente. Quando aumenta la domanda di Treasury, il prezzo dei titoli sale. Poiché prezzo e rendimento si muovono in direzioni opposte, l’aumento dei prezzi determina una diminuzione dei rendimenti. Questo comportamento è stato osservato praticamente in tutte le grandi crisi degli ultimi vent’anni ed è diventato uno dei pilastri impliciti della stabilità dei mercati finanziari globali.
Le crisi del passato
Dopo gli attacchi dell’11 settembre del 2001, i mercati finanziari furono travolti da una forte ondata di avversione al rischio. In quel contesto, i rendimenti dei Treasury scesero rapidamente mentre il capitale globale cercava protezione nel debito pubblico americano.
Lo stesso schema si ripeté durante la crisi finanziaria globale del 2008 e, in modo ancora più evidente, nel marzo del 2020.
Quando la pandemia paralizzò improvvisamente l’economia mondiale, gli investitori liquidarono rapidamente asset rischiosi e aumentarono l’esposizione ai titoli di Stato americani. Il movimento fu così intenso da spingere i rendimenti dei Treasury decennali. In altre parole, nei momenti di shock sistemico il mercato ha sempre avuto una risposta quasi automatica. Più cresceva la paura, più cresceva la domanda per i Treasury.
Perché oggi il mercato si comporta in modo diverso
Oggi però il comportamento dei mercati appare diverso.
Nonostante l’aumento delle tensioni geopolitiche, l’incertezza economica globale e i numerosi fattori di instabilità presenti nello scenario internazionale, i rendimenti dei Treasury stanno mostrando una tendenza al rialzo.
In termini di mercato questo significa che i prezzi stanno scendendo e che alcuni investitori stanno vendendo titoli di Stato americani invece di comprarli.
Questo dato, preso isolatamente, non è sufficiente per dimostrare un cambiamento strutturale del sistema finanziario globale.
Tuttavia, se inserito in un contesto più ampio, diventa un segnale che molti analisti stanno iniziando a monitorare con attenzione.
Il cambiamento nelle riserve globali
Negli ultimi anni diverse banche centrali hanno progressivamente ridotto la loro esposizione al debito americano.
Questo fenomeno non è uniforme e non implica necessariamente una fuga generalizzata dai Treasury. Tuttavia indica un processo di diversificazione delle riserve internazionali che potrebbe modificare lentamente gli equilibri del sistema monetario globale.
Alcuni grandi detentori di debito americano hanno rallentato gli acquisti, mentre il livello complessivo del debito pubblico statunitense continua a crescere a ritmi sostenuti.
Parallelamente, molte istituzioni monetarie stanno aumentando le loro riserve di oro fisico. L’oro, infatti, rappresenta un asset privo di rischio di controparte e viene spesso utilizzato dalle banche centrali come strumento di diversificazione rispetto agli asset denominati in dollari.
Negli ultimi anni gli acquisti di oro da parte delle banche centrali hanno raggiunto livelli che non si vedevano da decenni.
Questo fenomeno non significa necessariamente che il ruolo dei Treasury stia per essere sostituito. Tuttavia evidenzia una tendenza verso una maggiore diversificazione delle riserve globali.
Il nodo del debito americano
A tutto questo si aggiunge un altro elemento cruciale. Nei prossimi anni gli Stati Uniti dovranno affrontare un gigantesco fabbisogno di rifinanziamento del debito pubblico.
Una parte significativa dei Treasury emessi negli anni passati dovrà essere rifinanziata in un contesto caratterizzato da tassi d’interesse molto più elevati rispetto al decennio precedente. Quando i tassi erano vicini allo zero, il costo del debito era relativamente contenuto. Oggi, con rendimenti molto più alti, rifinanziare grandi quantità di debito diventa progressivamente più costoso per il governo americano.
I segnali da osservare
I mercati finanziari funzionano spesso attraverso schemi che sembrano quasi automatici. Quando arriva una crisi, il denaro si sposta verso ciò che viene percepito come più sicuro. Ma la storia insegna anche un’altra cosa.
Quando uno di questi schemi inizia a cambiare, il mercato impiega spesso molto tempo prima di rendersene conto. Per questo motivo, più che cercare previsioni definitive, la cosa più importante per un investitore è restare attento ai segnali che emergono sotto la superficie. A volte sono proprio i cambiamenti più silenziosi a raccontare le storie più importanti per il futuro dei mercati.
Se il comportamento dei Treasury dovesse davvero evolversi rispetto agli schemi storici che abbiamo osservato negli ultimi decenni, le implicazioni potrebbero andare ben oltre il mercato obbligazionario.
E potrebbero influenzare, nel tempo, l’intero equilibrio dei mercati finanziari globali.
