C’è un momento preciso in cui l’euforia smette di essere razionale e diventa pericolosa. Nel 1999, pochi lo riconobbero in tempo. Oggi quei segnali sembrerebbero tornare, più sofisticati ma strutturalmente identici.
Il déjà vu dei mercati: quando i numeri raccontano una storia già vista
Chi ha vissuto i mercati tra il 1997 e il 2000 ricorda una sensazione precisa: la certezza collettiva che questa volta fosse diverso. Le valutazioni potevano salire all’infinito perché la tecnologia aveva cambiato le regole del gioco.
L’S&P 500 toccò il suo picco il 24 marzo 2000 a 1.527 punti, dopo un rally che in cinque anni aveva prodotto un rendimento superiore al 210%. Poi, nel giro di trenta mesi, bruciò il 49,1% del suo valore.
Oggi l’indice americano si muove su livelli di Price/Earnings forward che, secondo alcune metodologie di calcolo ciclicamente aggiustato come il CAPE di Shiller, si troverebbero stabilmente sopra 40x, un territorio che storicamente potrebbe essere associato a rendimenti decennali attesi molto compressi, se non negativi in termini reali.
Il rapporto prezzo/utili e la sindrome da euforia tecnologica
Nel 1999 il settore tecnologico del Nasdaq trattava a multipli medi superiori a 100x gli utili prospettici, con picchi di singoli titoli che raggiungevano valutazioni semplicemente non calcolabili perché le aziende non generavano utili. La logica dominante era quella della crisi finanziaria evitata, della Federal Reserve sempre pronta a intervenire, del cosiddetto «Greenspan put» che sembrava garantire un pavimento ai mercati.
Il parallelo con l’intelligenza artificiale generativa del 2023-2026 sembrerebbe strutturalmente sovrapponibile. Alcune delle principali società del settore tratterebbero oggi a multipli compresi tra 60x e 180x gli utili attesi, con capitalizzazioni di mercato che superano il PIL di interi paesi europei.
La concentrazione dell’indice: un rischio strutturale spesso sottovalutato
Uno degli indicatori tecnici più trascurati dagli investitori retail riguarda il grado di concentrazione degli indici. Nel 2000, le prime dieci società dell’S&P 500 rappresentavano circa il 27% della capitalizzazione totale dell’indice. Oggi quella soglia sembrerebbe superata, con le prime sette società che da sole peserebbero per oltre il 30% dell’intero indice. Questo significa che chi investe in un ETF sull’indice americano non sta diversificando su 500 aziende: sta assumendo una analisi ciclica di rischio concentrata su un numero ristrettissimo di titoli legati a un unico tema narrativo.
Nel 1999, la correlazione tra le performance dei titoli tecnologici e il resto del mercato raggiunse livelli storicamente anomali. Quando il Nasdaq iniziò la sua discesa, trascinò con sé l’intero mercato, proprio perché il peso relativo di quel settore aveva reso l’indice non più diversificato ma monolitico.
Il sentiment degli investitori retail: l’indicatore contrarian per eccellenza
L’AAII Sentiment Survey, uno dei termometri più longevi del posizionamento degli investitori individuali americani, mostrò nel gennaio 2000 una percentuale di «bullish» superiore al 75%, un livello che nella storia dello strumento ha quasi sempre preceduto correzioni significative nell’arco dei dodici mesi successivi. Un meccanismo analogo potrebbe essere osservato oggi, dove i dati di flusso verso i fondi azionari tecnologici americani avrebbero raggiunto livelli di afflusso settimanale tra i più elevati.
L’analisi di sentiment suggerisce che quando la narrativa diventa così dominante da sembrare ovvia, il margine di sorpresa positiva si comprime drasticamente, mentre il rischio di delusione si amplia in modo asimmetrico.
Il contesto macro: tassi alti e valutazioni elevate non convivono a lungo
Nel biennio 1998-2000, i Fed Funds si muovevano in un range tra il 4,75% e il 6,5%, ma il mercato obbligazionario americano offriva rendimenti sui Treasury decennali intorno al 6,5%. Nonostante questo, le valutazioni azionarie esplosero. Oggi, con tassi ancora elevati e un debito pubblico americano che ha superato $34.000 miliardi, il costo del capitale strutturalmente più alto dovrebbe teoricamente comprimere i multipli, non espanderli.
I precedenti storici: quanto può durare e quanto può scendere
La storia dei mercati insegna che le bolle speculative non scoppiano per una singola causa, ma si sgonfiano quando la narrativa incontra la realtà dei fondamentali. Il Nasdaq impiegò trentuno mesi a perdere l’83,4% del suo valore di picco tra il marzo 2000 e l’ottobre 2002. Il Nikkei giapponese, dopo il picco del dicembre 1989 a 38.957 punti, impiegò oltre vent’anni a recuperare anche solo parzialmente quelle quotazioni.
Nessuno di questi scenari sarebbe inevitabile oggi. Ma ignorarli potrebbe essere altrettanto irrazionale quanto l’euforia che li aveva preceduti.
Chi ha costruito risparmi nel corso di decenni di lavoro sa che il tempo per recuperare una perdita del 40% non è lo stesso a 35 anni che a 55. I mercati potrebbero salire ancora, e forse a lungo. Ma la domanda che vale la pena porsi non è quanto si potrebbe guadagnare se tutto va bene, ma quanto si potrebbe permettere di perdere se la storia decidesse, come spesso fa, di ripetersi.
