Il gioco del gatto col topo dei rimborsi Bce e la «lezione» dei metalmeccanici tedeschi

Mauro Bottarelli

19/11/2022

19/11/2022 - 13:06

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Mentre Lagarde annuncia nuovi rialzi dei tassi (e recessione), le banche restituiscono meno prestiti delle attese. E gli spread festeggiano. Ma l’accordo ottenuto da IG Metall mostra un’altra strada

Il gioco del gatto col topo dei rimborsi Bce e la «lezione» dei metalmeccanici tedeschi

Adotteremo tutte le misure necessarie per riportare l’inflazione a target. Intervenendo allo European Banking Congress di Francoforte, Christine Lagarde indossa nuovamente il costume da falco. E rispolvera un vecchio mantra che sa molto di riallineamento alla Bundesbank: il rispetto del mandato statutario a tutela della stabilità dei prezzi. Il tutto in un contesto che, fin da principio, si delinea come la riproposizione del Trichet error del 2011: ovvero, aumento dei tassi in uno scenario macro ufficialmente dipinto come pre-recessivo.

Ma le parole della numero uno dell’Eurotower sono coincise con un avvenimento che, seppur destinato a catalizzare l’attenzione unicamente degli addetti ai lavori, ha aperto uno scenario di riflessione decisamente interessante: la scadenza del primo rimborso anticipato dei prestiti bancari a lungo termine TLTRO, come deciso dal board della Banca centrale dello scorso 27 ottobre. Come mostra questo grafico,

Comparazione fra primo rimborso anticipato e outstanding di prestiti TLTRO Comparazione fra primo rimborso anticipato e outstanding di prestiti TLTRO Fonte: Bce
Andamento storico del controvalore delle operazioni TLTRO della Bce Andamento storico del controvalore delle operazioni TLTRO della Bce Fonte: Bloomberg

gli istituti creditizi dell’eurozona hanno snobbato l’appuntamento, restituendo (alla data del 23 novembre) solo 296,3 miliardi di quei prestiti, il 14% dell’outstanding totale e meno della metà dei 600 miliardi attesi dal consensus degli analisti.

Tradotto in una lingua comprensibile a tutti, le banche hanno preferito andare incontro alle condizioni penalizzanti a livello di remunerazione appena imposte dalla Bce, piuttosto che fare a meno anticipatamente del denaro ottenuto in prestito a tassi più che di favore. E il sondaggio condotto lo scorso aprile dalla stessa Bce parlava chiaro: se il 56% degli istituti interpellati dichiarava di aver utilizzato quei fondi per garantire credito al settore privato colpito dalla pandemia, il 44% confermava di averli depositati presso la stessa Bce.

Ragione quest’ultima per cui l’Eurotower meno di un mese fa ha deciso di intervenire, cambiando retroattivamente tassi e criteri di remunerazione presso la propria facility overnight. Risultato concreto? Un duplice fallimento. Primo per lo scarso risultato ottenuto alla prima scadenza di early repayment. Secondo perché, a conti fatti, mantenere quel denaro a bilancio è costato alle banche soltanto 1 punto base di aumento. Nulla. Domanda? In cosa si sostanzia un meccanismo così tecnico e apparentemente complicato a livello di vita quotidiana?

Semplice. E lo testimonia il crollo dello spread fra Btp e Bund registrato ieri. Se infatti le parole da falco di Christine Lagarde avevano riportato brevemente il decennale benchmark italiano sopra il 4% di rendimento, la presa d’atto del risultato del primo rimborso anticipato ha operato da vero e proprio ricostituente. Perché il mercato prezza un’unica dinamica: quel denaro, destinato a rimanere almeno fino al secondo early repayment di dicembre nei bilanci delle banche, si tradurrà pressoché in automatico in acquisti di debito sovrano. Di fatto, un sostegno al sostegno del reinvestimento titoli che la stessa Bce ha prolungato a tutto il 2023. Una manna per gli spread periferici più a rischio.

Ma attenzione a due dinamiche. La prima è plasticamente rappresentata in questo grafico di analisi previsionale preparato da Pictet,

Andamento prospettico dei prestiti Bce alle banche via TLTRO fino al 2024 Andamento prospettico dei prestiti Bce alle banche via TLTRO fino al 2024 Fonte: Pictet

il quale ci mostra come - al netto degli intenti ufficiali di dissuasione - l’Eurotower stia giocando una falsa partita di gatto col topo nei confronti delle banche dell’eurozona. Fattorizzando un early repayment da 900 miliardi il mese prossimo, dopo i 300 che verranno restituiti il 23 novembre, il possibile scenario di prestito per il biennio 2023-2024 sembra mostrare fin da subito un grande caveat: la Bce potrebbe essere costretta a reintrodurre un nuovo TLTRO (il quarto) ma con una duplice criticità. Ovvero, la natura non-targeted dello stesso e la necessità di imporre tassi più punitivi, al fine di non smentire platealmente la sua revisione del 27 ottobre scorso. Di fatto, l’ennesimo gioco a somma zero.

La ragione? Semplice e sempre la stessa, almeno dal 2011: evitare che si scoperchi in maniera troppo plateale il vaso di Pandora che vede l’Europa basarsi su un equilibrio di vasi comunicanti, quantomeno a livello di sostenibilità debitoria. Ovvero, l’impossibilità per i cosiddetti Pigs di gestire stock di debito enormi in condizioni di assenza di sostegno da parte della Banca centrale.

Il mercato va rassicurato con continue contorsione sul fatto che tutto vada bene. Nonostante mezza Unione necessiti di monetizzazione strutturale del debito e altrettanto sistemico finanziamento dei deficit. E diretto, oramai. Seppur travisato - di volta in volta - con fattezze emergenziali. Oggi, ad esempio, lo shock post-Covid che impone la necessità del re-investimento titoli dopo la fine del PEPP.

Ed ecco la seconda dinamica. Chi opera da vittima sacrificale di questo tacito compromesso a tutela del sistema? I salari. Poiché dalla Bce a tutte le Banche centrali dei Paesi membri, Bankitalia in testa, il mantra che giunge è il medesimo: evitare la spirale prezzi-stipendi, al fine di non esacerbare la situazione e vanificare gli sforzi messi in campo attraverso già dolorosi rialzi dei tassi di interesse. Realtà? No. E lo dimostra l’accordo appena strappato in sede contrattuale da IG Metall, la sigla sindacale dei metalmeccanici tedeschi.

I quali, dopo settimane di scioperi e blocchi della produzione durissimi, hanno ottenuto quanto segue: un aumento degli stipendi del 5,2% fino a giugno del 2023, poi un ulteriore adeguamento del 3,3% a partire da maggio del 2024. Oltre a una scadenza per il prossimo rinnovo fissata a due anni e un bonus esentasse in busta paga di 3.000 euro. A operare da apripista è stato il Baden-Württemberg, la cosiddetta Autoland, la regione delle fabbriche di Daimler e Porsche, il cuore dell’automotive tedesco. Un accordo-pilota che potrebbe ora essere esteso ai 3,9 milioni di lavoratori del settore, alla luce di un’inflazione che in Germania è oltre il 10%. In Italia è al 12%.

E ora, cosa accadrà all’inflazione? Spirale impazzita? Lo mostra questo grafico,

Comparazione fra adeguamenti salariali richiesti da IG Metall e quelli ottenuti Comparazione fra adeguamenti salariali richiesti da IG Metall e quelli ottenuti Fonte: Pictet

il quale sembra confermare come, in realtà, l’accordo siglato in Germania garantisca la rimozione di un enorme stock di incertezza riguardo la tanto temuta spirale prezzi-salari. L’effetto teorico dal doppio step temporale, infatti, è quello one-off di immediata ammortizzazione del carico maggiore di erosione del potere d’acquisto, stante un’inflazione che nelle stesse ammissioni della Bce difficilmente potrà tornare in area 2% prima di almeno due anni.

E, soprattutto, alla luce di un trend confermato di rialzo dei tassi che inciderà pesantemente su mutui e prestiti, il tutto in uno scenario di conclamata recessione che rischia di innescare il più classico dei credit crunch precauzionali. O forse a beneficare della dinamica distorsiva dei soldi con il ciclostile di Francoforte devono essere solo le banche con i prestiti a lungo termine e gli Stati con gli spread compressi artificialmente? Insomma, tana per la Bce. Forse.

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