Consideriamo un corporate bond del tipo callable e a sconto rispetto al valore di rimborso finale: pro e contro
Per comprendere il rischio di mercato non esiste esempio migliore del vedere come si comportano i corsi dei bond durante il loro periodo di maturazione. Un discorso che vale per tutte le obbligazioni, specie per quelle di lunga durata, e che si amplifica quando possiedono certe caratteristiche. Tipo la presenza di cedole infime, la natura cumulative dei coupon, il sopraggiunto rischio di credito dell’emittente, etc.
Facciamo un esempio concreto e vediamo come sono andati i primi mesi di vita del GS Group Sc Mar37 Eur. Anticipiamo solo che il questo bond in euro con cedola iniziale all’8% è callable e a sconto del 10%. Quanto rende oggi a scadenza e dove starebbero i pro e i contro nel sottoscriverlo ai corsi attuali?
L’obbligazione bancaria di durata a 13 anni
L’emittente del titolo la nota banca d’affari globale Goldman Sachs, con sede a New York e rating emittente pari ad A per Fitch, ad A2 per Moody’s e a BBB+ per S&P. L’obbligazione ha matricola ISIN XS2708218800 ed è negoziata sull’EuroMOT di Borsa Italiana dove, a dire il vero, soffre di scarsi scambi giornalieri, con controvalori daily spesso entro i 100mila €.
La circostanza dipende anche, ma non solo, dall’esiguo flottante di soli 80 milioni di euro. Il taglio minimo di negoziazione, infine, è di soli 100 € e relativi multipli.
Ha una durata in origine di 13 anni, con data emissione 01/03/2024 e scadenza alla stessa data del 2037. In pratica sono andati via i primi 21 mesi di vita fruttifera, il 58% del 1° triennio dal coupon più ricco.
Tuttavia, questi titoli prevedono la possibilità di call anticipata a discrezione dell’emittente già a partire dal 1° fino al 12° anno di vita. In tal caso il rimborso del prestito avverrebbe a 100, al valore di emissione nominale (salvo default del debitore), tanto a scadenza quanto a eventuale richiamo anticipato.
L’esercizio della call porterebbe alla riduzione dei proventi complessivi, cioè del monte cedole totali, e verosimilmente esporrebbe al rischio di reinvestimento. Cioè esporrebbe l’investitore a un possibile scenario di mercato di rendimenti più avari agli attuali. Ma non tutti i mali vengono per nuocere, e in effetti come vedremo la call in questo caso forse potrebbe fare il gioco di un particolare investitore.
Le cedole del bond sono del tipo fisso e decrescente
Tecnicamente si tratta di titoli callable con cedole a tasso fisso decrescente, in gergo dette step-down. In pratica gli interessi nominali annui hanno un trend inverso a quello del BTP Valore. Mentre su quest’ultimo aumentano nel passaggio da uno step al successivo, sul GS Group Sc Mar37 Eur succede l’esatto contrario. Per cui partono forti e si perdono strada facendo, e nello specifico sono pari a:
- 8,00% p.a. lordo per il 1°, 2° e 3° anno di vita;
- 3% p.a. lordo per il 4° e 5° (aliquota fiscale sugli interessi del 26%);
- 2% lordo sia nel sesto che settimo anno;
- 1,75% p.a. del valore nominale del prestito per l’8° e 9° cedola in pagamento;
- 1,5% lordo nel suo 10° e 11° anno di vita;
- 1,25% del valore nominale del prestito per la 12° e 13° cedola in pagamento.
In tutti i casi la periodicità è annua, con gli interessi pagati in via posticipata, cioè al termine dell’anno di maturazione.
Il monte cedole residuo e il rendimento effettivo a scadenza
Dunque, su un monte cedole complessivo del 43% in origine è andato via già un ricco 8% pagato il 1° marzo 2025. Ad oggi, inoltre, il bond ha maturato un rateo del 6,31% lordo che andrebbe corrisposto a chi ci venderebbe il titolo sul mercato secondario. Al prossimo 01/03/’26 riceveremmo la cedola piena dell’8%, comprensiva del rateo da noi oggi pagato al mercato. In sostanza, da qui a naturale scadenza il rendimento lordo residuo sarebbe di circa il 28,69% totale. Diviso per gli anni di vita residua verrebbe fuori un ipotetico 2,56% di cedola annua lorda media ponderata.
Tuttavia, il prezzo di chiusura delle contrattazioni di giovedì 11 è stato a 89,78, per un rendimento effettivo a scadenza del 3,72% (dati: Borsa Italiana). Ai prezzi attuali i titoli farebbero incassare una plusvalenza del 10 e passa per cento di capital gain a scadenza e il residuo 28,69% di cedole lorde da qui al 2037. Precisiamo inoltre che da emissione in poi i corsi sono stati quasi costantemente sotto cento, e molto probabilmente ci resteranno a lungo.
Questo bond in euro con cedola iniziale all’8% è callable e a sconto del 10%
E se invece la call arrivasse prima della naturale scadenza tipo, per esempio, a marzo 2030, dopo 6 anni di vita fruttifera? Qui la plusvalenza arriverebbe con anticipo per l’investitore dei giorni nostri, oltre al resto del rateo della cedola in corso e quelle piene che verranno, circa il 17,7% totale da qui a marzo ‘30. Sommando le due componenti e rapportandole alla durata residua ne uscirebbe un buon affare a medio termine. Il ritorno atteso sarebbe infatti decisamente maggiore rispetto un pari (ed ipotetica) durata del 1° marzo 2030.
Ora il dilemma sta tutto qui: GS eserciterà la call e, se sì, quando? Noi non lo sappiamo, e forse una risposta certa e univoca non ce l’ha neanche l’emittente. Tuttavia, dopo il primo triennio dalle cedole più esose poi per GS il costo di questo debito obbligazionario scema assai, per cui crollerà la sua convenienza al richiamo. Di fondo c’è che oggi non vi sono certezze assolute sulla durata effettiva del bond, cioè se a naturale scadenza o prima, e quelli su esposti sono calcoli basati solo su nostri ipotetici scenari futuri.
Per chi lo ha sottoscritto in emissione, invece, l’eventuale call anticipata servirebbe a riavere il nominale di partenza e andare “a pareggio”. Si sarebbe perso la plusvalenza finale, certo, compensata però dall’incasso delle cedole più ricche dei primi anni di vita dell’obbligazione.
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