Non è una «bolla AI», è una bolla OpenAI: Anthropic l’ha appena dimostrato

In questi ultimi giorni mi è tornata in mente la storia di Pets.com. Era il 1999, valeva oltre trecento milioni di dollari, faceva pubblicità al Super Bowl con un pupazzo che parlava, e nel novembre 2000 era già morta. Nello stesso identico periodo, in un capannone fuori Seattle, una libreria online che bruciava cassa stava preparando la conquista di mezzo Occidente. Quando si dice «è scoppiata la bolla dot-com» di solito si pensa a Pets.com. Quasi mai si pensa che, contemporaneamente, scoppiava anche Amazon — solo che Amazon esplodeva, non implodeva.

Ho il sospetto che oggi, sull’intelligenza artificiale, stiamo sbagliando esattamente lo stesso fotogramma. Continuiamo a chiamarla «bolla AI», come se fosse un blocco unico che o si sgonfia o regge. Non è così. Quello che è successo negli ultimi giorni dice in modo molto preciso che la bolla c’è, ma è concentrata su un nome solo — OpenAI — e sui suoi fornitori di infrastruttura. Tutto il resto del comparto si sta riposizionando, e in alcuni casi sta sorpassando.

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Cosa è cambiato in settantadue ore

Il 28 aprile la CFO di OpenAI Sarah Friar scrive in un memo interno — poi finito al Wall Street Journal, perché tutti i memo destinati a non uscire prima o poi escono — che la società «potrebbe avere difficoltà a finanziare i futuri accordi compute» se i ricavi non accelerano. Tradotto in italiano da redazione: i contratti che abbiamo firmato per costruire il futuro dell’intelligenza artificiale, per come stanno le cose oggi, non li riusciremo a pagare. Ne ho già scritto qui due giorni fa, nel pezzo «Il conto da un trilione che OpenAI non può pagare», e non sto a ripetere i dettagli del trecento miliardi di dollari di Oracle, degli undici miliardi di CoreWeave, dei venticinque del giro Microsoft.

Quello che importa è la reazione del mercato: SoftBank, che è il principale veicolo finanziario dietro l’esposizione OpenAI, perde 9,86 per cento in una sola seduta; Oracle e CoreWeave lasciano sul terreno il cinque; Nvidia, AMD, Broadcom seguono a cascata. Un trilione di dollari di capitalizzazione bruciato dal lato dell’infrastruttura, perché qualcuno ha finalmente letto i contratti.

Nelle stesse settantadue ore, Anthropic fa l’esatto opposto. Sul mercato secondario — quello dove gli investitori privati si scambiano quote senza un round formale — le azioni vengono ormai trattate sopra i mille miliardi di dollari di valutazione implicita. La fonte non è un blog: è il dato aggregato di Forge, EquityZen e degli altri broker istituzionali, ripreso da Tom’s Hardware e da Bloomberg.
Parallelamente, secondo TechCrunch e CNBC, Anthropic starebbe per chiudere entro due settimane un nuovo round primario da cinquanta miliardi a una valutazione di novecento miliardi: con un commitment fino a venticinque miliardi da Amazon e fino a quaranta da Google. Per dare un metro: a marzo Anthropic valeva 380 miliardi, a settembre 2025 ne valeva 183. Più che raddoppiata in due mesi. È una traiettoria che, sul mercato del capitale di rischio, si è vista poche volte negli ultimi venticinque anni.

Perché non è la stessa cosa

Si potrebbe obiettare: «Allora siamo dentro una bolla anche più grande, perché Anthropic vale di più di OpenAI». È un’obiezione che ha senso solo se si guarda il numerone in fondo. Se invece si guarda la composizione delle revenue, si vede una differenza che vale quanto la sostanza. Anthropic è oggi a oltre trenta miliardi di annual run rate; OpenAI è ferma a ventiquattro. Ma soprattutto: l’average revenue per user mensile di Anthropic è sedici dollari e venti, quello di OpenAI è due dollari e venti. Sette volte più alto. Significa, in modo brutale, che chi paga Anthropic la usa davvero per lavorare — sono le imprese, sono gli sviluppatori, sono i workflow agentici di chi ha sostituito un consulente con Claude — mentre chi paga OpenAI in larga parte la usa per giocare, scrivere ricette di torte e farsi compilare email aziendali da venti righe.

La distinzione, nelle bolle settoriali, è esattamente quella che fa la differenza tra Pets.com e Amazon. Non l’ampiezza della narrazione, ma la qualità dei ricavi. Negli ultimi mesi ho letto decine di analisi che parlavano di «fine dell’AI» ogni volta che OpenAI inciampava. Sono lo stesso tipo di analisi che nel 2001 scrivevano dell’«internet che ha tradito le promesse» mentre Jeff Bezos comprava i magazzini Costco.
Come ho scritto nel mio libro Internet dopo internet, le bolle non spazzano via la tecnologia: spazzano via i modelli sbagliati di quella tecnologia. La differenza è cruciale per chiunque oggi abbia un’esposizione, anche indiretta via fondi, su questo settore — e in questa bolla ci sono ormai i soldi di tutti, dai PIR ai fondi pensione che hanno comprato l’indice tecnologico americano.

Per essere ancora più precisi: il problema di OpenAI non è che fa cattivi prodotti. ChatGPT resta il consumer più diffuso del mondo. Il problema è che ha firmato contratti take-or-pay con Oracle, CoreWeave, Microsoft per costruire datacenter dimensionati su un’ipotesi di crescita ricavi che oggi sta mancando. È il tacchino induttivo di Russell che ha continuato a comprare mangime convinto che ogni mattina fosse uguale alla precedente — e Friar è il primo essere umano dentro OpenAI ad aver guardato il calendario.

La controvoce: non è ancora finita

D’altro canto, sarebbe ipocrita firmare la condanna definitiva. Anche Anthropic naviga in multipli che, applicati a qualunque altro settore, sembrerebbero deliranti: trenta volte i ricavi, su revenue che hanno solo dodici mesi di traccia. Niente vieta che il prossimo trimestre Claude inciampi su un benchmark, che un competitor cinese sganci un modello equivalente a un decimo del costo, che una causa per copyright si chiuda male.

Il paradosso delle bolle tecnologiche è proprio che non si capisce mai in tempo reale chi è il sopravvissuto e chi è la prossima Pets.com. Ne avevamo già parlato nella scheda sul paradosso delle bolle tecnologiche, e quel meccanismo continua a valere.

Tuttavia c’è una differenza strutturale che oggi conta più di tutto: Anthropic vende compute a chi paga per usarlo, OpenAI compra compute sperando che qualcuno paghi domani. Sono due modelli industriali opposti, anche se da fuori sembrano la stessa cosa. E quando il mercato dei capitali si accorge della differenza — come si è accorto in queste ultime settantadue ore — la rivalutazione è violenta in entrambe le direzioni. Già il 7 aprile, scrivendo del primo sorpasso sui ricavi, avevo provato a dire che la bolla AI non era affatto disinnescata. Oggi aggiungo solo che non era nemmeno una bolla unica.

Cosa significa per chi investe (e per noi)

La lezione operativa è meno comoda di quanto sembri. Non è «vendete l’AI», e non è neanche «comprate Anthropic invece di OpenAI» — fra l’altro Anthropic è una società privata, e quel poco di accesso che si ha passa per fondi di secondario quasi sempre riservati a investitori qualificati. È un’altra: smettiamola di trattare l’intelligenza artificiale come un blocco unico nei nostri portafogli. Chi oggi ha un ETF tematico sull’AI dovrebbe almeno aprirne il prospetto e contare quanto pesa OpenAI direttamente, e quanto pesano i suoi fornitori di infrastruttura: Oracle, CoreWeave, SoftBank, Nvidia in versione hyperscaler. Quella, oggi, è la bolla. Tutto il resto è un settore che selezionerà vincitori e perdenti in modo sempre più brutale, come ha sempre fatto ogni rivoluzione tecnologica seria.

Ed è qui che forse vale la pena ricordarlo: nelle bolle, l’unica protezione vera non è uscire prima — è impossibile — ma sapere distinguere chi sta costruendo qualcosa che esisterà ancora fra cinque anni da chi sta solo bruciando il capitale degli altri per servire un’idea bellissima e insostenibile. Pets.com vendeva croccantini per cani veri, non immaginari. Quello che le mancava non era il mercato: era il modello. E nessun memo della CFO, nessun round di salvataggio, nessuna copertina di Wired potrà mai sostituire la differenza tra un’azienda che incassa ciò che spende e una che spera di incassarlo.