Per anni ci hanno raccontato che la stagflazione era un rischio remoto, un evento confinato agli anni ’70, difficile da replicare in un contesto dominato da tecnologia, globalizzazione e politiche monetarie sofisticate. Eppure oggi i dati stanno iniziando a raccontare una storia diversa, e la domanda non è più se questo scenario possa verificarsi, ma se siamo già entrati nella sua fase iniziale. L’ultima volta che è successo siamo entrati in un decennio perso per i portafogli d’investimento.
Partiamo dai dati
Quando si parla di stagflazione, il rischio più grande è affidarsi a percezioni qualitative senza osservare la dinamica quantitativa sottostante. Ed è proprio nei numeri che emergono i primi segnali di rottura rispetto al paradigma dominante degli ultimi 10 anni. La BCE ha recentemente rivisto al rialzo le stime di inflazione per il 2026, portandole al 2,6% rispetto all’1,9% stimato in precedenza. Questo dato deriva dalle proiezioni macroeconomiche ufficiali pubblicate nelle ultime staff projections, che incorporano una traiettoria più persistente dei prezzi al consumo.
Ma ciò che conta davvero non è lo scenario centrale, bensì la distribuzione dei rischi attorno a esso. In scenari alternativi, costruiti sulla base di shock energetici plausibili, con il petrolio che potrebbe raggiungere i 145 dollari al barile e il gas europeo superare i 100 euro per megawattora, l’inflazione potrebbe facilmente superare il 4%, con alcune simulazioni.
Queste stime emergono da modelli di sensitività utilizzati sia dalla BCE sia da istituzioni come il Fondo Monetario Internazionale, che analizzano l’impatto degli input energetici sulla dinamica dei prezzi.
Parallelamente, la crescita economica sta mostrando segnali di rallentamento sempre più evidenti. Le stime sul PIL dell’Eurozona si attestano attorno allo 0,9%, secondo le ultime revisioni della Commissione Europea, un livello che si colloca pericolosamente vicino alla stagnazione. In scenari più severi, caratterizzati da shock esterni e tightening finanziario, non è esclusa una contrazione dell’attività economica.
Ed è qui che emerge la definizione operativa di stagflazione: un contesto in cui inflazione elevata convive con crescita debole o negativa, generando un trade-off estremamente complesso per le politiche economiche.
Cosa è successo negli anni ’70
Per comprendere la portata del rischio attuale, è necessario fare un passo indietro e osservare il precedente storico più rilevante.
Negli anni ’70, l’economia globale fu colpita da una serie di shock petroliferi, in particolare quelli del 1973 e del 1979, che portarono a un’impennata dei prezzi dell’energia. Questo aumento si trasmise rapidamente all’intero sistema economico, alimentando un’inflazione persistente.
Allo stesso tempo, la crescita rallentò drasticamente. Le economie sviluppate entrarono in una fase di bassa produttività e alta disoccupazione, dando origine a quello che venne definito come il fenomeno della stagflazione.
I mercati finanziari reagirono in modo estremamente negativo. Le borse registrarono performance deboli in termini reali, mentre i rendimenti obbligazionari salirono per compensare l’inflazione, causando perdite significative sui portafogli a reddito fisso.
Il punto chiave è che la stagflazione rompe il classico schema di diversificazione tra azioni e obbligazioni, perché entrambe le asset class possono soffrire simultaneamente.
Uno shock dell’offerta, non della domanda
A differenza delle fasi inflazionistiche tradizionali, guidate da un eccesso di domanda, il contesto attuale presenta caratteristiche tipiche di uno shock dell’offerta.
L’aumento dei prezzi energetici rappresenta un input cost shock che si trasmette lungo tutta la catena produttiva, comprimendo i margini aziendali e riducendo il potere d’acquisto delle famiglie.
Questo tipo di dinamica genera i cosiddetti effetti di secondo livello, ovvero la trasmissione dell’inflazione dai prezzi delle materie prime ai salari e ai servizi. Quando questo meccanismo si attiva, l’inflazione diventa più persistente e più difficile da controllare, ed è proprio questa persistenza che rappresenta il vero rischio sistemico.
Il dilemma delle banche centrali
Le banche centrali si trovano oggi in una posizione estremamente delicata, che ricorda da vicino quella degli anni ’70.
Da un lato, devono contrastare l’inflazione attraverso politiche restrittive, aumentando i tassi di interesse e riducendo la liquidità nel sistema. Dall’altro, queste stesse politiche rischiano di comprimere ulteriormente una crescita già fragile.
Questo trade-off è ciò che in letteratura viene definito come policy dilemma, e rappresenta uno dei contesti più complessi da gestire per un’autorità monetaria.
Non è un caso che la Federal Reserve, attraverso le recenti dichiarazioni di Powell, abbia lasciato intendere che i tassi potrebbero rimanere elevati più a lungo del previsto, o addirittura salire ulteriormente.
Allo stesso tempo, la BCE sta mantenendo un atteggiamento prudente, valutando nuovi rialzi in risposta alla persistenza dell’inflazione.
Questo segna un cambio di narrativa significativo rispetto a pochi mesi fa, quando il mercato scontava un ciclo imminente di tagli dei tassi.
I segnali che il mercato sta ignorando
Diversi indicatori stanno già suggerendo un deterioramento del contesto macroeconomico, anche se non sempre vengono interpretati correttamente.
La crescita del PIL negli Stati Uniti ha mostrato un rallentamento rispetto ai trimestri precedenti, indicando una perdita di momentum economico.
La curva dei rendimenti, dopo una lunga fase di inversione, ha iniziato a normalizzarsi. Questo fenomeno, noto come steepening post-inversione, è storicamente associato all’avvicinarsi di una recessione, perché riflette aspettative di taglio dei tassi in risposta a un deterioramento economico.
Un altro indicatore rilevante è la Sahm Rule, che si basa sull’aumento del tasso di disoccupazione rispetto ai minimi recenti. Quando questa regola si attiva, ha storicamente segnalato l’inizio di una recessione negli Stati Uniti.
Infine, i settori più ciclici, come industria e consumi discrezionali, stanno mostrando segnali di debolezza, indicando una possibile contrazione della domanda reale.
