C’è qualcosa di strano nel modo in cui le istituzioni europee stanno comunicando lo scenario attuale: la BCE ha lasciato i tassi fermi al 2% per la settima volta consecutiva mentre l’inflazione nell’Eurozona è già risalita al 3%, e la crescita del PIL nel primo trimestre 2026 ha toccato un misero +0,1%, eppure nessuno sembra voler pronunciare ad alta voce quella parola scomoda che descrive esattamente questa combinazione.
Quando il costo dell’energia rimane strutturalmente elevato a causa dello stallo sullo Stretto di Hormuz, con il Brent stabilmente sopra i $107 al barile, le banche centrali si trovano in una trappola quasi impossibile: alzare i tassi per combattere l’inflazione significherebbe soffocare una crescita già agonizzante, mentre lasciarli fermi significa lasciare che il potere d’acquisto di famiglie e imprese si eroda mese dopo mese.
Se ti è mai capitato di chiederti perché i rendimenti dei tuoi BTP continuino a muoversi in modo così erratico, o perché i prezzi al supermercato non scendano nonostante le rassicurazioni dei governanti, potrebbe essere che la risposta stia proprio in uno scenario che l’Europa fatica ad ammettere di stare già vivendo.
La meccanica nascosta dello shock d’offerta
La stagflazione è tecnicamente la compresenza di inflazione persistente e stagnazione economica, due fenomeni che normalmente non dovrebbero coesistere secondo i modelli economici classici, proprio perché una bassa crescita tende a ridurre la domanda e quindi i prezzi. Quando invece l’inflazione è guidata dall’offerta, cioè da shock esterni come la crisi energetica, quella logica si rompe: i prezzi salgono non perché i consumatori spendono troppo, ma perché produrre e trasportare qualsiasi cosa costa di più. È lo stesso meccanismo che potrebbe tornare a manifestarsi oggi in Europa.
Il blocco dello Stretto di Hormuz, dopo la guerra in Iran, rappresenta lo shock d’offerta che avrebbe innescato tutto. Hormuz è il punto di transito di circa un quinto del petrolio mondiale e di una quota rilevante del gas naturale liquefatto; la sua chiusura o il rischio di chiusura ha già mandato il Brent oltre i $107 al barile, una soglia che si trasforma automaticamente in inflazione importata per qualunque economia europea. L’Italia, che importa quasi integralmente il proprio fabbisogno energetico, sarebbe tra i più esposti.
Il dilemma irrisolvibile della BCE
La BCE si troverebbe in questo momento in una posizione che i manuali di economia descrivono come il dilemma dello stagflazionista. Con un’inflazione al 3% nella zona euro, la pressione per alzare i tassi è reale: i futures di mercato starebbero già scontando fino a tre rialzi nel corso del 2026, potenzialmente a partire da giugno e settembre. Eppure una crescita del PIL al +0,1% nel primo trimestre non lascia margini di errore: un ulteriore inasprimento monetario in una fase simile potrebbe trasformare una stagnazione in una recessione conclamata.
Se i tassi dovessero salire per combattere l’inflazione, la spesa per interessi sul debito italiano, già identificata da Morningstar DBRS come uno dei principali limiti strutturali del Paese, potrebbe aggravarsi ulteriormente proprio nel momento in cui la crescita non offre risorse aggiuntive per assorbirla.
Ma la BCE potrebbe trovarsi impossibilitata ad agire proprio perché la crescita non è così pronunciata. Questo scenario ambiguo potrebbe provocare shock nei mercati che oggi sembrano ancora relativamente compiacenti rispetto ai rischi reali.
Il premio al rischio che nessuno sta chiedendo
I mercati azionari europei mostrano multipli P/E che, per quanto inferiori rispetto agli Stati Uniti, risultano comunque elevati rispetto alla media storica. In un contesto di bassa crescita e inflazione strutturale, questa valorizzazione potrebbe implicare che gli investitori stiano sottovalutando il rischio sistemico, chiedendo un premio al rischio troppo basso per uno scenario che presenta incertezze significative.
Sul fronte obbligazionario, la situazione potrebbe rivelarsi ancora più insidiosa. I rendimenti dei titoli di Stato europei, BTP inclusi, si collocano su livelli inferiori rispetto ai Treasury statunitensi, nonostante il contesto macroeconomico europeo presenti fattori di rischio potenzialmente più accentuati: crescita stagnante, inflazione sopra target, vulnerabilità energetica strutturale. Anche qui, il mercato potrebbe non stare prezzando adeguatamente il rischio.
In uno scenario stagflazionario, i rendimenti obbligazionari potrebbero subire una doppia pressione: da un lato l’inflazione persistente che erode il valore reale delle cedole fisse, dall’altro l’eventuale necessità della BCE di alzare comunque i tassi per non perdere del tutto il controllo dell’inflazione stessa. Questo doppio movimento al rialzo dei rendimenti nominali si tradurrebbe meccanicamente in un calo dei prezzi dei titoli già in circolazione.
Lo scenario che i rendimenti sembrerebbero non aver ancora incorporato nei prezzi
La questione fondamentale diventa quindi capire se i mercati europei, sia azionari che obbligazionari, stiano effettivamente incorporando nei prezzi attuali la possibilità concreta di un prolungato periodo di stagflazione. I segnali suggeriscono che probabilmente no. Le valorazioni delle azioni non riflettono ancora un contesto di crescita strutturalmente debole per anni, mentre i rendimenti obbligazionari non sembrano incorporare pienamente né il rischio inflattivo persistente né la possibilità di un irrigidimento monetario forzato.
Se questo disallineamento dovesse correggersi, il movimento potrebbe essere tutt’altro che graduale. I repricing improvvisi sui mercati obbligazionari tendono a propagarsi rapidamente attraverso tutti gli asset finanziari, generando volatilità anche dove inizialmente non sembrava esserci particolare tensione. Per l’Italia, con il suo elevato stock di debito pubblico, un rialzo dei rendimenti anche di pochi decimi di punto percentuale si traduce in miliardi di euro aggiuntivi di spesa per interessi, aggravando ulteriormente la sostenibilità fiscale in un momento in cui la crescita non offre gettito supplementare.
La dinamica stagflazionaria crea inoltre un circolo vizioso particolarmente insidioso per i detentori di risparmio: l’inflazione alta erode il potere d’acquisto, spingendo verso investimenti che dovrebbero proteggere il capitale, ma questi stessi investimenti, se prevalentemente obbligazionari a tasso fisso, potrebbero subire perdite in conto capitale proprio a causa dell’inflazione che dovevano combattere.
Oltre la narrazione ufficiale
Ci troviamo probabilmente in uno di quei momenti storici in cui la distanza tra il linguaggio delle istituzioni e la realtà vissuta da famiglie e imprenditori tende ad allargarsi in modo silenzioso ma significativo. La stagflazione non è uno scenario catastrofico per definizione, ma è uno scenario che richiederebbe un approccio completamente diverso rispetto a quello a cui gli investitori europei si sono abituati nell’ultimo decennio di tassi bassi e inflazione contenuta.
Prendere atto di questo scenario, anche solo per capire meglio come è posizionato il proprio risparmio, potrebbe rivelarsi più utile di aspettare che qualcuno lo ammetta ufficialmente.
