Forse alcuni di voi non lo sanno, ma la Commissione Europea ha avvertito che l’Unione Europea dovrebbe compiere un “sforzo concertato” per placare i mercati finanziari nel caso in cui si proceda con l’ipotizzato prestito da 140 miliardi di euro a sostegno dell’Ucraina, utilizzando gli asset sovrani russi. In una lettera a lungo attesa inviata lunedì 17 novembre alle capitali dell’UE, Ursula von der Leyen ha presentato ai leader europei tre opzioni per coprire le ingenti esigenze finanziarie dell’Ucraina per il periodo 2026–2027, incluso il cosiddetto “prestito di riparazione”.
Bruxelles ha dichiarato che la proposta di utilizzare gli asset immobilizzati della banca centrale russa detenuti in Belgio, presso Euroclear, comporta un rischio di “effetti a catena” qualora il prestito venisse erroneamente percepito da altri come una confisca. Questi asset, il cui valore è stimato tra i 185 e i 210 miliardi di euro, verrebbero utilizzati per concedere prestiti all’Ucraina a tasso zero, con il rimborso condizionato al ricevimento di future riparazioni da parte russa (che ovviamente non arriveranno mai).
I Paesi dell’UE fornirebbero garanzie per coprire potenziali rischi legali (rivalsa da parte di Putin) o finanziari (fuga degli investitori sovrani quali la Cina dalla banca Euroclear).
“Poiché questa opzione rappresenterebbe una soluzione finanziariamente e legalmente innovativa, non si possono escludere potenziali effetti a catena, anche sui mercati finanziari”, ha osservato la Commissione UE. Si prevede che i leader dell’UE forniranno indicazioni politiche a dicembre sull’approccio da seguire. Cerchiamo però di capire i rischi derivanti da una confisca di beni appartenenti ad un paese sovrano.
La Von Der Leyen ha aggiunto che “sarà necessario un impegno concertato da parte dell’Unione, e possibilmente dei partner internazionali, per contrastare tale percezione di “rischio confisca” da parte degli investitori internazionali”, sottolineando che questo “rischio può essere ulteriormente ridotto se i partner internazionali adottano misure simili al prestito di riparazione con asset russi che fungono solo da collaterale a garanzia”.
Queste preoccupazioni della Commissione UE fanno eco a quelle espresse da tempo dal Belgio, che detiene gli asset sovrani russi che verrebbero utilizzati per il prestito e che ha chiesto che i rischi finanziari e legali associati siano condivisi tra gli Stati membri dell’UE.
Al di fuori dell’UE, anche gli Stati Uniti, il Regno Unito e il Giappone detengono miliardi di euro in asset sovrani russi.
Secondo quanto risulta all’Ansa, che ha visionato la lettera in questione, l’Ucraina si trova ad affrontare un gap di finanziamento di 135,7 miliardi di euro nei prossimi due anni e la Commissione sta esortando i leader ad accordarsi su un modello che possa erogare i fondi entro giugno 2026, in linea con quell’imminente programma “parallelo” di finanziamento del FMI (che sarebbe destinato però solo alla ricostruzione degli edifici e delle infrastrutture devastate dalla Russia durante i bombardamenti, e non all’acquisto di armi).
La lettera illustra anche altre due distinte alternative per sostenere l’Ucraina:
- Sovvenzioni (Grants) bilaterali degli Stati membri: l’opzione più semplice, che vedrebbe le capitali fornire sovvenzioni dirette all’UE, distribuite in base alla quota del PIL del paese donante sul totale PIL della UE, per un valore cumulato di circa 45 miliardi di euro all’anno.
- Emissioni di debito comune UE: l’UE potrebbe prendere in prestito sui mercati finanziari, offrendo all’Ucraina un “prestito a ricorso limitato” da rimborsare solo una volta ricevute le riparazioni dalla Russia, con gli Stati membri che fornirebbero garanzie contro il default.
Von der Leyen ha sottolineato che i due modelli di cui sopra non si escludono a vicenda e potrebbero essere combinati o sequenziati per garantire un sostegno tempestivo, prevedibile e sostenibile. Come dicevo prima, si prevede che i leader dell’UE forniranno indicazioni politiche a dicembre sull’approccio da seguire.
In un discorso a settembre 2025 al Parlamento europeo, von der Leyen aveva già affermato che l’imminente deficit di bilancio dell’Ucraina - che si stima ammonti a 65 miliardi di dollari nel 2026 e 2027 - potrebbe essere finanziato dagli Stati membri dell’UE che raccolgono denaro sui mercati dei capitali utilizzando il bilancio a lungo termine dell’UE come margine di manovra, oppure dai singoli governi nazionali che raccolgono fondi autonomamente attraverso un "accordo intergovernativo bilaterale con l’Ucraina3.
Tuttavia, ha sottolineato la Von Der Leyen, esiste una terza opzione: l’utilizzo degli asset della Banca centrale russa detenuti in Belgio presso Euroclear e congelati poco dopo l’invasione su vasta scala di Mosca nel febbraio 2022, che rimane «il modo più diretto per sostenere la difesa e l’economia dell’Ucraina».
Il cosiddetto prestito di riparazione è «il modo più chiaro per far capire alla Russia che il tempo non è dalla sua parte», ha detto von der Leyen. «Dimostreremo che, se necessario, siamo in questa battaglia per il lungo termine».
Annunciato da von der Leyen nel suo principale discorso annuale sullo Stato dell’Unione a settembre, il prestito di riparazione mira a sfruttare 140 miliardi di euro in saldi di cassa associati agli asset sovrani russi detenuti da Euroclear, una clearing house con sede a Bruxelles. Il prestito di riparazione è la soluzione più dura ed è fortemente sostenuto da Germania, Francia e molti paesi dell’UE orientale, i quali sostengono che sia un mezzo cruciale per sostenere l’Ucraina in un momento di bilanci nazionali dei paesi membri della UE in difficoltà.
E questi paesi sostengono che la confisca spingerebbe la Russia a fermare definitivamente la sua avanzata, oramai chiaramente finalizzata alla conquista totale dell’Ucraina e al blocco dell’entrata del’Ucraina nella UE.
Tale confisca sarebbe efficace in quanto già da ora si aprono delle crepe nel bilancio statale russo, visto che la guerra voluta da Putin è costata circa 1.000.000 di soldati russi morti, gonfiando a dismisura i risarcimenti dovuti alle famiglie dei defunti (il numero di morti russi è una stima del ministero difesa inglese fatta a inizi novembre 2025, di cui 300.000 morti solo nel 2025), oltre a circa 400-600 miliardi di dollari per le sole spese militari dirette (Spese militari per operazioni, riequipaggiamento, produzione di armi, e spese per risarcimenti ai militari feriti).
Secondo i “falchi” della UE quindi la confisca definitiva di 140 miliardi di beni russi darebbe quindi un colpo definitivo all’attuale, evidente, progetto imperialista di Putin di ri-creare l’impero sovietico ante 2000 e impossessarsi totalmente dell’Ucraina, facendone uno stato vassallo, stile Bielorussia. Ma la “confisca” è una soluzione fortemente osteggiato dal Belgio, che teme ritorsioni da parte di Mosca e un potenziale danno alla reputazione di Euroclear se il progetto dovesse andare avanti.
Il Belgio ha ragione, ma gli effetti rischiosi sarebbero di più ampia portata.
Analizziamoli, in sintesi. La decisione eventuale dell’Unione Europea di confiscare direttamente i $140 miliardi di asset della Banca Centrale Russa detenuti da Euroclear in Belgio (che è solo una parte di una riserva totale di circa €200-210 miliardi in Europa) comporta una serie di rischi significativi per i mercati finanziari globali e per la stabilità del sistema giuridico internazionale. Talmente significativi che ritengo che il progetto di confisca dei beni verrà abbandonato.
Attualmente, l’UE si è concentrata sull’uso degli interessi generati da questi beni, ma io penso che una confisca diretta rappresenterebbe un’escalation con conseguenze potenzialmente più profonde. Eccole:
1) Rischio di ritorsione simmetrica da parte della Russia
Il rischio più immediato e concreto è la ritorsione della Russia contro gli asset occidentali ancora presenti nel suo territorio. Con degli effetti non di poco conto:
- confisca di asset occidentali: Mosca ha già minacciato una «risposta dolorosa» e potrebbe nazionalizzare e vendere l’ingente stock di investimenti diretti esteri, cioè partecipazioni in aziende russe detenute dalle imprese occidentali ancora presenti in Russia. Si stima che questo stock possa valere centinaia di miliardi di dollari.
- impatto su azioni e debito corporate: le aziende europee colpite dalle ritorsioni (soprattutto nei settori energia, petrolio/gas e manifatturiero) con le esposizioni finanziarie in Russia potrebbero subire perdite di bilancio, crolli dei loro titoli azionari e svalutazioni dei loro bond.
2) Rischio per il ruolo dell’euro e del dollaro come valute di riserva ed effetti sul prezzo dell’oro
La confisca di asset sovrani (riserve della Banca Centrale Russa) creerebbe un precedente destabilizzante che minerebbe la fiducia nel sistema finanziario occidentale. Infatti si potrebbero verificare due fenomeni:
- Inizio della diversificazione delle riserve: altri Stati con riserve significative e/o con relazioni tese con l’Occidente (in particolare Cina, Paesi del Golfo e altre economie emergenti) potrebbero accelerare la vendita di Euro, Dollari e titoli occidentali (come i titoli di Stato USA o europei) detenuti nell’area Euro.
- Ricerca di alternative: questi Stati cercherebbero attivamente delle alternative ai sistemi di regolamento occidentali (come SWIFT e Euroclear) e valute meno soggette a sanzioni geopolitiche. Nel lungo periodo, questo potrebbe erodere il predominio globale dell’Euro e del Dollaro, aumentando la volatilità dei mercati valutari. E farebbe salire ancor più il prezzo dell’oro, magari del 20% o del 30% nel giro di pochi mesi per effetto degli acquisti delle banche centrali in fuga dall’area euro.
3) Rischio legale e sistemico per Euroclear(*)
Euroclear è una delle istituzioni chiave per la compensazione e il regolamento di titoli a livello globale. La confisca diretta comporta un enorme rischio legale e reputazionale per la sua operatività.
Si aprirebbero quindi due scenari:
- Contenzioso legale prolungato: la Russia e i suoi creditori citerebbero in giudizio Euroclear e gli Stati membri in ogni giurisdizione possibile, creando anni di costosi contenziosi e minacciando l’efficienza del sistema di clearing and settlement. Fin qui ben collaudato (vedi nota a piè di pagina).
- Indebolimento della fiducia: la confisca violerebbe il principio di immunità sovrana dello Stato. Se un Central Securities Depository come Euroclear non è più considerato un custode sicuro e neutrale di asset sovrani, gli investitori globali e altre Banche Centrali potrebbero ritirare i loro fondi o evitare di usare Euroclear, danneggiando il suo ruolo centrale nel mercato obbligazionario europeo.
4) Impatto sui mercati obbligazionari, sull’euro e sul costo del debito
Qualsiasi azione che minacci la fiducia nella sicurezza degli asset sovrani custoditi in Occidente può avere un impatto diretto sui mercati obbligazionari.
- Aumento dei premi di rischio: se la UE può confiscare le riserve russe detenute in una giurisdizione, gli investitori potrebbero richiedere un premio di rischio maggiore (= rendimenti più alti) per detenere titoli di Stato di quei paesi (in particolare titoli di Stato europei), il cui settlement è attuato con Euroclear, aumentando il costo del debito per l’intera UE.
- Instabilità finanziaria: un’eccessiva incertezza sulla sicurezza delle riserve e sulla legalità delle azioni di esproprio potrebbe portare a un aumento della volatilità nei mercati obbligazionari globali, e conseguente svalutazione dell’euro nei confronti della altre valute internazionali.
Per queste ragioni, la maggior parte dei Paesi UE (incluso il Belgio, sede di Euroclear) e istituzioni come la BCE e il FMI hanno storicamente espresso forti riserve su una confisca totale, preferendo l’opzione (attualmente adottata) di utilizzare solo gli interessi generati dai beni congelati.
Insomma, dopo aver valutato tutti i rischi sin qui delineati, una soluzione del genere (la confisca dei beni russi), a mio modesto parere, non verrà mai utilizzata dalla UE.
Anzi, eventuali volatilità nei prezzi e nei rendimenti dei bond governativi europei che si realizzassero nel timore di una confisca dei beni russi sarebbero solo occasioni di acquisto del Bund, del BTP o di Bonos spagnoli.
(*)= Il ruolo di Euroclear nel sistema finanziario europeo, e più in generale in quello globale, è assolutamente centrale e di importanza sistemica. È una delle principali infrastrutture di mercato finanziario al mondo.
Euroclear svolge essenzialmente tre funzioni vitali che garantiscono la fluidità, la sicurezza e l’efficienza dei mercati dei capitali. 1. Liquidazione e Regolamento (Settlement).La liquidazione è il processo finale che garantisce il trasferimento definitivo della proprietà di un titolo in cambio del pagamento in denaro..Euroclear funge da intermediario neutrale tra acquirente e venditore. Dopo che una transazione è stata negoziata in borsa o fuori borsa, Euroclear assicura che il titolo venga trasferito dal conto del venditore al conto dell’acquirente, e che il denaro venga trasferito contemporaneamente. Senza Euroclear, ogni transazione dovrebbe essere regolata fisicamente tra le due parti (consegna fisica dei certificati e bonifico), introducendo enormi inefficienze e rischi di controparte.2. Custodia dei Titoli e Servizi di Depositario Centrale. Euroclear agisce come un gigantesco «caveau» digitale per i titoli globali. I titoli vengono «dematerializzati» (esistono solo come registrazioni elettroniche) e custoditi sui conti di Euroclear, garantendo la sicurezza degli asset e semplificando i processi di trasferimento.3. Gestione delle Garanzie (Collateral Management). Euroclear è un attore fondamentale nella gestione del collaterale, essenziale per il finanziamento interbancario. Euroclear aiuta banche e istituzioni finanziarie a gestire gli asset utilizzati come garanzia (collateral) in operazioni finanziarie come i pronti contro termine della BCE (repo) e i prestiti titoli.
Questo servizio è vitale per mantenere la liquidità del sistema finanziario, consentendo alle banche di ottenere finanziamenti rapidamente e in modo sicuro utilizzando i titoli depositati come garanzia.
In buona sostanza, La sua reputazione si basa sulla garanzia che gli asset depositati presso di essa sono protetti (principio di immunità sovrana per le riserve delle Banche Centrali) e che Euroclear non ha alcun diritto di proprietà sui titoli.
