In un contesto in cui l’inflazione continua a scendere a livello globale, sarebbe tempo di aumentare la duration del proprio portafoglio obbligazionario?
In Cina l’inflazione di luglio è scesa in territorio negativo per la prima volta dal 2021. Sebbene il dato (-0,3%) sia stato leggermente più alto del consenso degli economisti raccolto da Bloomberg pari a -0,4%, le aspettative sulla deflazione in Cina hanno portato ad un ribasso dei rendimenti dei decennali governativi su scala globale attorno a -10 bp nello stesso giorno della pubblicazione del report, 8 agosto, rispetto ai livelli del 7 agosto.
Il bond governativo 30 anni italiano (Btp 4.5% 2053), per esempio, ha guadagnato 200 bp in termini di prezzo e ora viaggia stabilmente sopra 100,30 mentre il 6 agosto valeva attorno a 98. Sulla prosecuzione del processo deflazionistico in Cina sono fiducioso, perché i prezzi alla produzione sono scesi più delle attese (-4,4% vs -4% di consenso), e quindi le pressioni deflazionistiche sull’economia proseguiranno nei prossimi mesi. Il contesto sui prezzi aumenta le probabilità di ulteriori misure accomodanti da parte della Banca centrale cinese nei prossimi mesi.
Negli USA oggi, 10 agosto, i dati sul CPI potrebbero segnalare un’ulteriore contrazione dell’inflazione al consumo e anche i dati del 11 agosto riguardanti l’inflazione alla produzione potrebbero andare nella stessa direzione. Dei dati inferiori alle aspettative potrebbero far scendere il rendimento del decennale USA al di sotto del 4% nei prossimi giorni.
Inoltre, sempre negli Stati Uniti, l’ultimo rapporto sul lavoro, pubblicato lo scorso 4 agosto, ha mostrato alcuni segnali di futuro raffreddamento della domanda interna. L’economia ha generato un aumento netto di +187.000 posti di lavoro nel mese di luglio, leggermente inferiore alle previsioni di 200.000 unità. Di conseguenza, la media mobile a tre mesi è scesa a 218.000, il valore più basso da gennaio 2021, comprese le revisioni al ribasso dei due mesi precedenti.
La mia ipotesi di base rimane che il rialzo di 25 punti base della Fed a luglio sarà probabilmente l’ultimo del ciclo, poiché l’inflazione continuerà a raffreddarsi nei prossimi mesi e questo perché la crescita economica americana giustamente si va attenuando in risposta ai 525 punti base di rialzo dei tassi dal marzo 2022, il ciclo di inasprimento di politica monetaria più rapido dagli anni ’80. A mio avviso, i recenti dati sull’occupazione sono più o meno in accordo con le evidenze che indicano un ammorbidimento del mercato del lavoro. Ciò rafforza la mia tesi che il CPI (Consumer Price Index) statunitense, ma misura principale dell’inglazione, è destinato a scendere ulteriormente nei prossimi mesi.
Ma il mercato obbligazionario governativo americano ha recepito in pieno questa dinamica?
Forse ancora no.
Nel grafico sottostante, grazie al data base Bloomberg, ho messo a confronto il rendimento del Treasury 10y con l’inflazione USA da 12 mesi a questa parte (ultimo dato: 3%). È abbastanza evidente che ci sia uno scollamento fra il rendimento del bond governativo (che mostra un’insolita resilienza sulla soglia del 4%) e il livello dell’inflazione, per cui c’è spazio per un’ulteriore discesa del decennale americano, probabilmente almeno sino al livello del 3,8%
RENDIMENTO DEL DECENNALE USA (LINEA GIALLA) E INFLAZIONE AL CONSUMO USA (LINEA BIANCA) NEGLI ULTIMI 12 MESI
Fonte: Bloomberg
Parliamo ora della zona euro.
Attualmente la BCE mantiene un corridoio dei tassi (tasso sui depositi e tasso di rifinanziamento nei Pronti Contro Termine settimanali) che è di 50 bp, visto che il tasso sui depositi è al 3,75% e il tasso sui finanziamenti settimanali è al 4,25%.
Il 9 agosto sono usciti i dati dei prezzi alla produzione dell’Eurozona, segnalando un eclatante -8,5% su base annua.
Per leggere i prossimi dati dei prezzi al consumo dell’Eurozona dovremo attendere il 18 agosto, ma l’ultimo dato del 5,5% è destinato a scendere ulteriormente, stando ai dati dei prezzi alla produzione di cui sopra. Sarebbe infatti anomalo che, mentre l’inflazione alla produzione crolla drasticamente in territorio negativo, l’inflazione al consumo si mantenesse sempre al 5,5%.
In termini di tassi, mi aspetto che la BCE aumenti il tasso di deposito e il tasso di rifinanziamento un’ultima volta, a settembre, anche se riconosco ci sia una probabilità significativa che salti settembre e aumenti solo a ottobre. Non mi aspetto che la Lagarde termini questo ciclo di rialzo al livello attuale di oggi.
Tutto dipenderà dall’andamento dell’inflazione nei prossimi mesi. Mi aspetto la BCE aumenti per l’ultima volta dal corridoio da 3,75%-4,25% al corridoio 4%-4,50%, inasprendolo. Alcuni analisti dicono che potrebbe aumentare solo la prima gamba del corridoio (solo il tasso depositi) al 4% a settembre e mantenere il tasso sulle operazioni di rifinanziamento al livello attuale. E così il corridoio si restringerebbe e passerebbe a 25 pb (4% sui depositi contro 4,25% sui finanziamenti settimanali). Questo corridoio la BCE lo manterrebbe poi in futuro in modo abbastanza prolungato.
Certo, non sto dando molta speranza a coloro che hanno sottoscritto un mutuo a tasso variabile, ma bisogna capire che ora al timone della BCE c’è Christine Lagarde e non più Mario Draghi. Non aspettatevi quindi una rapida inversione della politica monetaria con taglio dei tassi nei prossimi 6-9 mesi.
Le mie aspettative sono che la BCE inizi a tagliare i tassi e a convergere verso il tasso neutrale quando essa stessa prevederà (cioè quando lo leggeremo dal testo ufficiale di una conferenza stampa post-meeting) che l’inflazione convergerà verso il 2% nei 12 mesi successivi al giorno della conferenza stampa stessa.
Supponendo un effettivo ritorno dell’inflazione verso il 2% nell’ultimo trimestre 2025 (così come si evince dai contratti di swap sull’inflazione scambiati in questi giorni), la BCE potrebbe iniziare a tagliare i tassi già nel 3° trimestre del 2024, a un ritmo di 25 pb per riunione (50 pb per trimestre).
La BCE non aspetterà di vedere l’inflazione al 2% per iniziare a tagliare, ma si muoverà prima, quando vedrà un trend consolidato di discesa. Così comincerà a tagliare i tassi probabilmente nel 3° trimestre del 2024 sino ad arrivare al cosiddetto tasso neutrale del 2,25-2,50%, cioè quel corridoio di politica monetaria che non provoca recessione e nemmeno inflazione.
A mio modestissimo parere (se diamo per vero ciò che la BCE ha sempre detto, cioè che il tasso neutrale è compreso proprio tra il 2,25% e il 2,50%) la banca centrale terminerebbe i suoi tagli con un tasso di deposito al 2,25% e un tasso di rifinanziamento al 2,50% nel 2° trimestre del 2025.
Se i dati dell’inflazione saranno più bassi nei prossimi mesi allora anche il livello attuale dei rendimenti decennali governativi in Eurozona è destinato a calare.
Come si può vedere dal grafico Bloomberg qui sotto, già ora si nota anche sull’Italia una discrasia tra il trend dell’inflazione al consumo - in drastico calo - e il livello del decennale italiano – stranamente resiliente attorno al 4% - che non penso possa durare a lungo: il rendimento del Btp a 10 anni deve scendere al di sotto del 4%, coerentemente con aspettative inflazionistiche al ribasso rispetto all’attuale 6%.
RENDIMENTO DEL DECENNALE ITALIANO (LINEA GIALLA) E INFLAZIONE ITALIANA (LINEA BIANCA) NEGLI ULTIMI 18 MESI
Fonte: Bloomberg
E la stessa cosa vale anche per la Germania, come si può vedere dal grafico Bloomberg seguente.
RENDIMENTO DEL BUND TEDESCO A 10 ANNI (LINEA GIALLA) E INFLAZIONE TEDESCA (LINEA BIANCA) NEGLI ULTIMI 18 MESI
Fonte: Bloomberg
In sintesi: questi attuali livelli dei tassi governativi globali non sono sostenibili nel medio periodo, perché non sono coerenti con le basse prospettive di crescita e di inflazione della zona euro e della zona USA nei prossimi mesi, a meno che non vogliate sposare l’improbabile tesi della stagflazione(alta inflazione + stagnazione, il fenomeno che flagellò il mondo nella prima metà degli anni ’80).
Per chi è cosciente del rischio tipico dell’investimento in obbligazioni (ovvero la duration), è tempo allora di iniziare a comprare Btp e Bund nella zona 7-10 anni, ma sempre in maniera graduale e per una modesta quota, coerentemente con il sano principio della diversificazione nel vostro portafoglio obbligazionario.
Oppure, in alternativa, potrete aumentare la duration del portafoglio anche ricorrendo a ETF specializzati su bond governativi di alta duration, cioè appartenenti al tratto medio-lungo della curva dei tassi, come per esempio Invesco Euro Government Bond 7-10 Year (ISIN IE00BGJWWW40) oppure il Lyxor euro Gov. Bond 10-15y (ISIN LU1650489385).
| DISCLAIMER L’investimento in titoli obbligazionari (come è successo nel 2022) può comportare perdite per l’investitore. Il livello di rischiosità può essere più o meno alto e il valore o il rendimento di un investimento obbligazionario (sia esso un solo titolo o un portafoglio di titoli) possono oscillare al rialzo o al ribasso, anche in modo repentino. L’investitore potrebbe non riuscire a recuperare l’importo originariamente investito ed essere quindi soggetto ad una perdita. In generale tutti gli investimenti sono soggetti al rischio di una perdita. Le informazioni sin qui riportate si ritengono veritiere alla data di redazione del presente articolo, ma non costituiscono in alcun modo sollecitazione al pubblico risparmio e non coinvolgono la responsabilità di Money.it. |
