Poco prima di Natale, l’Internal Revenue Service statunitense ha pubblicato una serie di proposte di modifica alla Section 892 del codice fiscale USA, una norma che, al di fuori di una ristretta cerchia di fiscalisti e gestori di grandi fondi pubblici, è quasi sconosciuta.
Eppure questa sezione rappresenta uno dei pilastri fondamentali per i fondi sovrani e, in parte, per alcuni fondi pensione pubblici esteri quando investono negli Stati Uniti. Se le proposte venissero adottate, l’impatto sui mercati privati e sulle strategie di investimento di questi colossi potrebbe essere profondo.
La Section 892 permette a governi esteri, loro articolazioni e “entità controllate” – categoria in cui rientrano molti fondi sovrani e alcuni fondi pensione pubblici – di beneficiare dell’esenzione fiscale sui redditi da investimento negli Stati Uniti. L’esenzione non si applica alle attività commerciali, e su questo punto legislatori e professionisti concordano da decenni: estendere l’esenzione alle attività d’impresa diretta sarebbe eccessivo. Il vero problema, però, è stabilire dove passi la linea di confine tra investimento e attività commerciale. Fino a oggi quella linea, pur complessa, è stata abbastanza stabile da consentire la costruzione di strutture legali che permettono a molti fondi sovrani di mantenere l’esenzione su una parte significativa dei loro redditi statunitensi. Le nuove proposte dell’IRS, però, sembrano spostare drasticamente quel confine.
Secondo i dati di Global SWF, gli asset under management dei primi 100 fondi sovrani, esclusi quelli statunitensi come l’Alaska Permanent Fund, ammontano a circa 15.000 miliardi di dollari. Se si aggiungono i primi 100 fondi pensione pubblici, il totale raggiunge circa 27.000 miliardi. Una massa di capitale enorme, che gioca un ruolo centrale nei mercati privati globali, dal private equity al private credit, fino a real estate e infrastrutture.
Il primo fronte critico riguarda il credito privato. Una quota rilevante del mercato è oggi detenuta da investitori statali, che partecipano come limited partner in fondi di private credit, come co-investitori o attraverso attività di origination diretta gestite da team interni. Gran parte dei fondi sovrani si affida all’esenzione della Section 892, mentre i fondi pensione pubblici seguono regimi più diversificati, talvolta basati su altre esenzioni previste per investitori esteri o per fondi pensione. Se però l’acquisto di debito venisse considerato, in determinate circostanze, attività commerciale, gli investitori che dipendono dalla Section 892 potrebbero diventare improvvisamente soggetti a tassazione su una parte rilevante, se non sulla totalità, dei loro redditi negli Stati Uniti.
Le bozze dell’IRS indicano che un singolo prestito acquistato all’emissione può essere considerato attività commerciale se l’investitore ha un ruolo attivo nell’offrire finanziamento al debitore, nel strutturare l’operazione o nel negoziarne i termini. Questo rappresenta un cambio di paradigma, perché fino ad oggi molti investimenti in debito, anche nel private credit, erano trattati come attività di investimento e non come esercizio d’impresa. Restano alcune “safe harbour” per titoli acquistati tramite offerte registrate con intermediari indipendenti o negoziati su mercati regolamentati, il che protegge relativamente titoli di Stato e molte obbligazioni societarie quotate. Ma gran parte del credito privato, soprattutto quello originato direttamente, resterebbe fuori da queste tutele e dovrebbe superare un test basato su fatti e circostanze, che valuta se il rendimento rifletta un semplice ritorno da investimento o una remunerazione per un’attività di prestito attiva.
Un altro elemento delicato riguarda la partecipazione a comitati dei creditori o ad attività di ristrutturazione. Secondo le bozze regolamentari, il semplice fatto di prendere parte a decisioni per il recupero del credito potrebbe qualificare il comportamento come attività commerciale. Questo varrebbe indipendentemente dal fatto che il debito sia pubblico o privato, acquistato in fase di piena solvibilità o in default. In sostanza, cercare di massimizzare il recupero su un credito problematico rischierebbe di far perdere l’esenzione fiscale.
La questione diventa ancora più critica per quei fondi sovrani strutturati come “entità controllate”. In questi casi vale una regola di tipo “tutto o niente”: se l’entità svolge anche una minima attività commerciale, ovunque nel mondo, perde l’esenzione della Section 892 su tutti i redditi statunitensi. In uno scenario estremo, un piccolo prestito diretto concesso in Europa da una controllata potrebbe compromettere l’esenzione su miliardi di redditi generati negli Stati Uniti.
Anche il private equity non è immune. Possedere direttamente una società operativa è sempre stato considerato attività commerciale, con conseguente tassazione sugli utili. Per evitare che una singola partecipazione diretta comprometta l’esenzione sull’intero portafoglio, nel tempo sono stati creati veicoli intermedi, i cosiddetti blocker, che assorbono l’imposizione fiscale a livello societario e permettono al fondo sovrano di ricevere dividendi e realizzare plusvalenze senza ritenute o ulteriori tassazioni grazie alla Section 892. Finora, per evitare che il fondo fosse considerato in controllo del blocker, era sufficiente che non detenesse più del 50 per cento dei diritti di voto o del valore economico, spesso condividendo il veicolo con altri investitori.
Le nuove interpretazioni, però, ampliano il concetto di controllo effettivo. Non conta solo la percentuale di capitale, ma anche la capacità di influenzare decisioni chiave tramite diritti di governance, pressioni economiche o contesti regolatori. Qualunque meccanismo che consenta a un governo estero di orientare scelte strategiche potrebbe essere visto come prova di controllo, anche in assenza di una partecipazione di maggioranza. Questo genera incertezza soprattutto per gli investitori che partecipano a co-investimenti o operazioni dirette, dove è normale negoziare diritti informativi, di veto o di consultazione su exit e piani strategici.
Negli ultimi anni, le operazioni dirette e i co-investimenti dei fondi sovrani e dei fondi pensione pubblici negli Stati Uniti sono stati numerosi non solo nel private equity, ma anche in real estate e infrastrutture. È difficile stimare quante di queste operazioni sarebbero state fatte se l’aliquota fiscale effettiva fosse stata molto più alta. È però plausibile che almeno una parte di questi capitali avrebbe scelto altre giurisdizioni o strategie passive.
Resta il dubbio se queste proposte diventeranno regole definitive. I commenti pubblici sono aperti fino a metà febbraio e non è la prima volta che riforme fiscali potenzialmente dirompenti vengono annunciate e poi accantonate. L’anno precedente, ad esempio, una possibile revisione della Section 899 aveva fatto temere scossoni nel mercato dei Treasury, ma alla fine non si è concretizzata. Inoltre, le relazioni politiche ed economiche tra l’amministrazione statunitense e diversi grandi fondi sovrani sono strette, e imporre nuove barriere fiscali agli investimenti attivi potrebbe sembrare controproducente rispetto all’obiettivo di attrarre capitali esteri.
D’altra parte, la logica di fondo delle proposte riflette una visione più restrittiva del ruolo che i capitali pubblici stranieri dovrebbero avere nell’economia statunitense, soprattutto quando operano come investitori industriali o finanziatori diretti. In questo senso, limitare i benefici fiscali alle sole attività realmente passive appare coerente con una lettura più tradizionale della distinzione tra investimento e impresa.
Se le modifiche venissero adottate, è probabile che il mercato reagirebbe con un doppio movimento: da un lato, riallocazione verso strumenti più standardizzati e quotati, che rientrano più facilmente nelle aree di sicurezza previste; dall’altro, una nuova ondata di ingegneria legale per ridefinire veicoli, catene di controllo e diritti di governance in modo da rientrare nei requisiti di esenzione. In ogni caso, l’epoca in cui la Section 892 era considerata un terreno stabile su cui costruire strategie di investimento attive negli Stati Uniti sembra avviarsi verso una fase di forte incertezza, con implicazioni che potrebbero ridisegnare il rapporto tra fondi sovrani e mercati privati americani.
