Ci sono momenti in cui l’andamento dei mercati sembra raccontare una storia semplice. Gli indici salgono, l’economia continua a crescere e le difficoltà più evidenti appaiono gestibili. Proprio in queste fasi, però, diventa più difficile distinguere tra una fiducia giustificata e una tranquillità eccessiva.
Alcuni segnali restano sullo sfondo perché non producono conseguenze immediate. Presi singolarmente possono sembrare poco rilevanti, ma il loro peso cambia quando iniziano a muoversi nella stessa direzione. È allora che un equilibrio apparentemente solido può rivelarsi più fragile del previsto.
A richiamare l’attenzione su questo rischio è Jamie Dimon, amministratore delegato di JPMorgan Chase e una delle figure più ascoltate della finanza internazionale. Le sue parole non delineano una previsione catastrofica, ma pongono una domanda che gli investitori non dovrebbero ignorare: quanto spazio rimane oggi per assorbire una sorpresa negativa?
L’economia resiste, ma i margini di sicurezza si riducono
Il punto di partenza di Dimon è un’apparente contraddizione. L’economia statunitense continua a mostrare una discreta capacità di resistenza, le grandi banche registrano risultati molto solidi e gli investimenti nell’intelligenza artificiale sostengono la domanda di infrastrutture, semiconduttori, energia e servizi tecnologici.
Tutto questo non significa che i mercati siano privi di vulnerabilità. La solidità dell’economia corrente può convivere con valutazioni elevate, debito crescente, leva finanziaria eccessiva e una fiducia molto concentrata su pochi temi.
Il vero problema non è necessariamente la presenza di un singolo rischio, ma la possibilità che più fattori negativi si manifestino contemporaneamente. Una nuova fiammata dei prezzi energetici, ad esempio, potrebbe alimentare l’inflazione, rallentare la riduzione dei tassi e aumentare i rendimenti obbligazionari. A quel punto ne risentirebbero anche le azioni, il credito e le imprese maggiormente indebitate.
Dimon non sostiene che il sistema finanziario sia prossimo al collasso. Il suo messaggio è più sottile: i mercati potrebbero essere meno preparati a uno shock di quanto lascino intendere gli indici vicini ai massimi e gli spread obbligazionari ancora contenuti.
Debito americano: il rischio è il costo del finanziamento
Uno degli aspetti più delicati riguarda la traiettoria dei conti pubblici statunitensi. Per il 2026 il deficit federale è stimato in circa 1.900 miliardi di dollari, equivalenti al 5,8% del prodotto interno lordo. Una percentuale molto elevata per un’economia che non si trova formalmente in recessione.
Il debito detenuto dal pubblico dovrebbe raggiungere il 101% del PIL nel 2026 e salire al 120% entro il 2036. Nello stesso periodo la spesa netta per interessi passerebbe da circa 1.000 a 2.100 miliardi di dollari l’anno, crescendo dal 3,3% al 4,6% del PIL.
Questi numeri non indicano che gli Stati Uniti siano prossimi a diventare insolventi. Il dollaro rimane la principale valuta di riserva internazionale e il mercato dei Treasury conserva una profondità senza paragoni. La questione riguarda piuttosto il rendimento che gli investitori potrebbero richiedere per continuare a finanziare deficit così ampi.
Se la domanda di titoli di Stato non crescesse allo stesso ritmo delle emissioni, il Tesoro potrebbe essere costretto a offrire rendimenti più elevati. Le conseguenze andrebbero molto oltre il mercato obbligazionario.
I Treasury costituiscono il riferimento utilizzato per determinare il costo del denaro nell’intero sistema finanziario. Un aumento stabile dei rendimenti si trasmetterebbe ai mutui, ai finanziamenti aziendali, alle obbligazioni societarie e alle valutazioni azionarie. Aumenterebbe inoltre la spesa pubblica per interessi, contribuendo ad aggravare ulteriormente il deficit.
È questo il meccanismo che rende credibile il timore dei cosiddetti bond vigilantes: non serve che gli investitori smettano di comprare il debito americano. È sufficiente che chiedano un premio maggiore per alterare gli equilibri dei mercati globali.
Inflazione in calo, ma non ancora definitivamente sconfitta
I dati di giugno hanno offerto segnali incoraggianti. L’indice statunitense dei prezzi al consumo è diminuito dello 0,4% rispetto al mese precedente, soprattutto grazie alla flessione dell’energia. Su base annua, però, l’inflazione complessiva è rimasta al 3,5%, mentre quella di fondo, esclusi alimentari ed energia, si è attestata al 2,6%.
La dinamica mensile mostra un miglioramento, ma non consente ancora di considerare conclusa la battaglia contro l’aumento dei prezzi. Il rischio segnalato da Dimon è che l’inflazione proceda per ondate, alternando fasi di rallentamento a nuove accelerazioni.
Le tensioni geopolitiche rappresentano la variabile più difficile da prevedere. Una prolungata interruzione delle forniture energetiche potrebbe far salire il petrolio, aumentare i costi di trasporto e produzione e ridurre il potere d’acquisto delle famiglie.
Anche l’aumento della spesa militare, la riorganizzazione delle catene produttive e la costruzione delle infrastrutture necessarie all’intelligenza artificiale possono esercitare pressioni sui prezzi nel breve periodo. Gli investimenti tecnologici possono migliorare la produttività nel lungo termine, ma richiedono inizialmente enormi quantità di capitale, energia, materiali e manodopera specializzata.
In uno scenario di inflazione persistente, la Federal Reserve avrebbe meno spazio per ridurre rapidamente i tassi. Potrebbe persino trovarsi costretta a mantenere una politica monetaria restrittiva mentre l’economia rallenta, creando le condizioni per una combinazione particolarmente sfavorevole tra crescita debole e prezzi ancora elevati.
Dimon non considera questa eventualità lo scenario più probabile. Ritiene però che il mercato le attribuisca una probabilità troppo bassa rispetto ai danni che potrebbe produrre.
Azioni americane: il problema non è solo quanto costano
Le valutazioni del mercato azionario statunitense si trovano nella parte alta degli intervalli storici. Non significa automaticamente che sia in corso una bolla paragonabile a quella di Internet, perché molte delle società oggi dominanti producono ricavi, utili e flussi di cassa molto consistenti.
La vulnerabilità dipende soprattutto dalle aspettative incorporate nei prezzi. Quando le quotazioni presuppongono crescita elevata degli utili, inflazione in discesa e tassi favorevoli, è sufficiente una delusione relativamente modesta per provocare una correzione.
Il rischio aumenta per effetto della concentrazione degli indici. Una parte rilevante della performance di Wall Street dipende da un gruppo ristretto di grandi aziende tecnologiche. Gli investitori che acquistano un indice molto ampio possono quindi ritrovarsi esposti, più di quanto percepiscano, agli stessi fattori: intelligenza artificiale, semiconduttori, data center e spesa delle grandi piattaforme digitali.
A ciò si aggiunge il livello contenuto degli spread delle obbligazioni societarie. Quando il premio richiesto per detenere debito aziendale è basso, il mercato sta implicitamente attribuendo una probabilità ridotta a recessione, insolvenze e deterioramento degli utili.
Questa combinazione non implica necessariamente un ribasso imminente. Indica però che il margine di errore si è assottigliato. Più i prezzi incorporano uno scenario favorevole, maggiore diventa la sensibilità a qualsiasi cambiamento nelle prospettive economiche o monetarie.
La stessa Federal Reserve ha osservato che i multipli azionari restano nella fascia superiore della distribuzione storica e che gli spread creditizi sono ancora bassi rispetto alle medie di lungo periodo.
Intelligenza artificiale: rivoluzione reale, rendimenti ancora da dimostrare
Dimon non mette in discussione la portata dell’intelligenza artificiale. JPMorgan utilizza già questa tecnologia in numerosi processi interni e considera realistico un aumento della produttività nel corso dei prossimi anni.
L’interrogativo riguarda la capacità delle aziende di trasformare la rivoluzione tecnologica in rendimenti finanziari adeguati all’enorme quantità di capitale investita.
La spesa annuale dei cinque maggiori hyperscaler è stimata in crescita da circa 450 miliardi di dollari nel 2025 a circa 725 miliardi nel 2026. Un aumento superiore al 60% in un solo anno.
Queste risorse finanziano data center, chip avanzati, sistemi di raffreddamento, reti elettriche, software e modelli di nuova generazione. Nel breve periodo producono un impulso importante all’economia e sostengono i ricavi di numerose imprese. Nel lungo periodo, però, dovranno generare entrate sufficienti a giustificare ammortamenti, consumi energetici e costo del capitale.
La storia offre diversi esempi di tecnologie che hanno trasformato l’economia senza garantire profitti a tutti gli investitori coinvolti. Internet ha cambiato il mondo, ma molte società protagoniste della prima fase non sono sopravvissute. Una dinamica simile potrebbe interessare l’AI: la tecnologia può affermarsi pienamente mentre una parte delle aziende non riesce a monetizzarla nei tempi previsti.
La Federal Reserve ha segnalato inoltre che una quota crescente degli investimenti nell’intelligenza artificiale viene finanziata attraverso il debito. Se i ricavi tardassero ad arrivare, alcune società potrebbero trovarsi a sostenere costi finanziari elevati su infrastrutture caratterizzate da una rapida obsolescenza tecnologica.
Il rischio non è che l’intelligenza artificiale sia una moda passeggera. Il rischio è che i risultati economici siano distribuiti in modo molto diverso da quanto oggi riflesso nelle quotazioni.
Private credit e leva finanziaria: le tensioni meno visibili
Accanto ai rischi più evidenti esistono aree del sistema finanziario meno trasparenti. Una delle più importanti è il private credit, cioè l’insieme dei prestiti concessi da fondi e operatori non bancari ad aziende che spesso non accedono direttamente ai normali mercati obbligazionari.
Il settore ha raggiunto dimensioni considerevoli e ha finanziato molte imprese ad alto indebitamento, comprese società attive nel software tradizionale che potrebbero subire la concorrenza dell’intelligenza artificiale.
Dimon non considera il private credit una replica diretta della crisi dei mutui subprime. Ha però segnalato standard di concessione meno rigorosi, documentazione debole, valutazioni difficili da verificare e un crescente ricorso agli interessi capitalizzati, che vengono aggiunti al debito anziché pagati in contanti.
La Federal Reserve ha rilevato un aumento delle richieste di rimborso in alcuni veicoli non quotati. Diversi fondi hanno applicato limiti alle uscite, evitando vendite immediate ma mostrando che la liquidità effettiva può essere inferiore a quella percepita dagli investitori.
Un altro elemento da osservare è la leva degli hedge fund, rimasta su livelli record nel periodo coperto dai dati disponibili. Una parte di questa leva sostiene strategie su Treasury, futures e derivati sui tassi.
In una fase ordinaria, tali operazioni possono migliorare la liquidità dei mercati. Durante uno shock, le richieste di margine possono costringere molti operatori a ridurre contemporaneamente le posizioni, amplificando i movimenti dei prezzi.
Il rischio maggiore non deriva dal singolo settore. Nasce dai collegamenti tra fondi, banche, mercati obbligazionari e imprese indebitate.
Lo scenario più pericoloso è quello in cui i rischi si sommano
L’allarme di Dimon diventa più comprensibile quando si immagina una concatenazione di eventi.
Un peggioramento delle tensioni geopolitiche potrebbe spingere al rialzo petrolio e materie prime. L’inflazione tornerebbe ad accelerare e la Federal Reserve rinvierebbe i tagli dei tassi. I rendimenti dei Treasury aumenterebbero, facendo scendere il prezzo delle obbligazioni già emesse e comprimendo i multipli azionari.
Le imprese maggiormente indebitate dovrebbero rifinanziarsi a condizioni più onerose. Nel private credit aumenterebbero insolvenze e richieste di rimborso. Gli hedge fund più esposti alla leva potrebbero essere costretti a vendere attività per ottenere liquidità.
Nessuno di questi passaggi è inevitabile. Il problema è che ciascuno potrebbe rafforzare gli altri. Una tensione inizialmente circoscritta al petrolio o ai Treasury finirebbe per trasmettersi alle azioni, al credito e all’economia reale.
È questa possibilità, più che la previsione di una recessione imminente, a spiegare la cautela del banchiere americano.
Come leggere l’allarme senza farsi guidare dalla paura
Le parole di Dimon non dovrebbero tradursi in decisioni drastiche basate su una singola intervista. Non rappresentano un invito a vendere tutte le azioni, a evitare qualsiasi obbligazione o a rinunciare alle opportunità legate all’intelligenza artificiale.
Offrono piuttosto l’occasione per controllare se un portafoglio dipenda eccessivamente da uno stesso scenario. Una concentrazione elevata su pochi titoli tecnologici, una durata obbligazionaria molto lunga o un’esposizione rilevante a strumenti poco liquidi possono produrre effetti più ampi del previsto quando cambiano i tassi o la propensione al rischio.
Può essere utile verificare la diversificazione effettiva, non soltanto il numero degli strumenti detenuti. Due fondi diversi possono essere esposti alle medesime società, agli stessi settori e alle stesse variabili macroeconomiche.
Meritano attenzione anche la scadenza delle obbligazioni, la qualità degli emittenti, la liquidità degli strumenti e la capacità di sostenere oscillazioni temporanee senza dover vendere in condizioni sfavorevoli.
Il messaggio centrale è che mercati forti ed economia resistente non eliminano i rischi. Possono, al contrario, renderli meno visibili. Debito pubblico, inflazione, valutazioni elevate, AI e credito non bancario non costituiscono necessariamente l’anticamera di una crisi. Rappresentano però fragilità che, se trascurate, possono trasformare un normale cambiamento delle aspettative in una fase di volatilità molto più intensa.
La prudenza non coincide con l’immobilismo. Significa costruire scelte coerenti con il proprio orizzonte temporale, mantenere un adeguato margine di liquidità e non affidare l’intero equilibrio patrimoniale alla speranza che tassi, utili e mercati continuino a muoversi sempre nella direzione più favorevole.
