Il trend del decennio in corso della yield curve è per molti aspetti interessante. Dopo il biennio 2020-’21 in cui l’obbligazionario era una scelta spesso perdente, gli anni tra il ’22 e il ’23 ne hanno segnato una ripresa senza precedenti. Poi è iniziata la fase di discesa dei rendimenti e il mercato è divenuto meno scontato rispetto a prima. Cioè mentre nell’autunno ’23 quasi bastava un bond investment grade a medio temine per fare un buon investimento, oggi la selezione è d’obbligo. Le opportunità ci sono ma non mancano i rischi, per cui è vietato improvvisarsi senza un’analisi attenta e meticolosa.
Le due obbligazioni a lungo termine di Societe Generale
Venerdì 24 ottobre, ultimo giorno di collocamento del BTP Valore ’32, la banca francese Societe Generale (SG) ha emesso una dual tranche a 15 anni. Si tratta di due obbligazioni simili nel funzionamento ma divise nella valuta di denominazione dei prestiti e nei tassi nominali annui. Abbiamo già visto il titolo in euro, per cui ci soffermeremo sull’altro espresso in USD, cioè in dollari americani. Prevede il 10% annuo per 2 anni pagato mensilmente poi cedola fino al 7,50% per 13 anni.
La matricola ISIN di riconoscimento sull’EuroTLX di Borsa Italiana è XS3200900911, ed è emesso a 100. Ha data emissione 24/10/’25 e durata massima a 15 anni, nel 2040, ma con possibilità di richiamo anticipato vista la natura callable del bond. A sua discrezione, l’emittente potrà estinguerlo a partire dal 2° anno (callability annua) e sostituirlo con uno nuovo economicamente a lei più vantaggioso. Per cui la durata certa attiene al biennio iniziale a cedola fissa, poi scatta la componente “durata incerta” nello switch al payout variabile.
Niente e nessuno, infine, vieta al titolare del bond di liquidarlo (incluso il rateo pro tempore maturato) ai tempi a lui più graditi ma ai prezzi vigenti sul mercato al tempo della vendita. La certezza del prezzo a 100 è solo a scadenza (salvo default emittente) e alla data di call. Poi per il resto i corsi dei bond saranno influenzati principalmente dalle dinamiche dei tassi e dal rischio credito emittente.
Quanto rende l’obbligazione in dollari USA di Societe Generale?
Tecnicamente parlando il prodotto SG è definito “USD obbligazione Callable Reverse Floater”, dove ogni termine rimanda ad aspetti cruciali dell’investimento. Il “Reverse Floater”, per esempio, rimanda al passaggio del payout da fisso a variabile ma del tipo inverso, cioè scende nell’importo all’aumentare del tasso benchmark. Nello specifico:
- 10% fisso il 1° e 2° anno di vita del bond, pari al 7,4% netto annuo, per un 20% lordo totale nei primi 24 mesi. La frequenza della cedola, in particolare, è mensile da principio alla fine, un pro per chi cerca un flusso cedolare periodico e ravvicinato;
- cedola variabile dal 3° anno in poi, con tasso racchiuso nella forchetta del minimo 0,00% (floor) e massimo 7,50% (cap). Il rendimento variabile, in particolare, dipende dalla differenza tra 7,25% meno – il livello del tasso USD CMS 1Y. È un indice di riferimento che rappresenta il tasso fisso di uno swap a tasso fisso (CMS, Constant Maturity Swap) in $ USA di durata implicita a 1 anno. Oggi siamo in area 3,85%, per cui se fosse questo il livello pure tra 3 o 5 o 7 anni, per esempio, la cedola lorda annua sarebbe del 7,25% meno –3,85% = 3,40% (la liquidazione è sempre mensile).
La struttura dei rendimenti
Il prodotto, quindi, premia subito l’investitore con una ricca cedola iniziale percepita per due anni, magari da reinvestire e far fruttare a sua volta. Poi entra in gioco la componente Inverse Floater, in cui il payout variabile è tanto più ricco quanto più bassi sono in media i tassi benchmark del bond. Cioè in scenari di futuri tassi CMS 1y in discesa il titolare del bond si avvantaggia di cedole robuste anche dal 3° anno in poi. Viceversa più i tassi salgono e più le cedole variabili scendono (Inverse Floater).
Gli analisti finanziari si aspettano che Oltreoceano la FED tagli il costo del denaro anche nel corso del 2026 portandolo prima o poi al 3%. Pertanto se questo trend dovesse continuare da qui all’autunno 2027 c’è il “rischio” che anche le cedole variabili siano mediamente robuste.
Tuttavia, è qui che scattano le valutazioni circa la possibile call del prestito da parte della banca francese. Il suo obiettivo sarà di pagare cedole basse e contenere al massimo il costo del debito, per cui più marcata sarà la sua discesa dei tassi e più le aumenta la convenienza del ritiro anticipato. Ancor di più, infine, se tale discesa è attesa come duratura.
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Dunque, se il bond giungesse a scadenza e i tassi dovessero scendere ancora allora ecco servito un buon flusso cedolare. Le cedole del primo biennio sono peraltro certe, ricche e sicure a prescindere. Infine ecco la periodicità mensile dello stacco e il buon rating emittente pari ad A1 per Moody’s, ad A per Fitch ed S&P.
Se invece giungesse il rimborso anticipato ecco il possibile rischio da reinvestimento e la diminuzione oggettiva del potenziale monte cedole complessive. A prescindere dalla call o meno del bond, infine, occhio al rischio tassi, quello emittente e, soprattutto, di mercato. Data la callability dal 2° anno in poi, sarà difficile che le quotazioni del titolo salgano più di tanto sopra la parità negli anni delle cedole variabili.
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