Chiunque avesse appoggiato un bicchiere capovolto alla porta della sala conferenze in cui ci siamo incontrati la scorsa settimana avrebbe potuto essere perdonato per aver pensato che stessimo provando una scena del Macbeth.
«Bolla.»
«Bolla.»
«No.»
«Non ancora.»
«Nessun problema.»
In realtà, avevo posto al panel di cinque esperti riuniti per la tavola rotonda annuale sugli investimenti di FT Money la domanda più importante: le valutazioni azionarie delle società di intelligenza artificiale sono irrazionalmente gonfiate? E quali sono le probabilità che tutto scoppi il prossimo anno?
Davanti a un albero di Natale scintillante, con la cupola di St Paul incorniciata dalla finestra alle spalle, abbiamo discusso di ciò che gli investitori retail dovrebbero tenere d’occhio nel 2026.
Alla discussione hanno partecipato i commentatori FT Stuart Kirk e Katie Martin; Simon Edelsten, gestore di fondi presso Goshawk Asset Management; Niamh Brodie-Machura, chief investment officer del team azionario di Fidelity International; e Iain Stealey, chief investment officer per obbligazionario globale, valute e materie prime di JPMorgan Asset Management.
Mani alzate: chi pensa che l’AI sia una bolla?
Forse non sorprende che la sala fosse divisa lungo linee professionali: i due giornalisti erano felici di usare la parola “bolla”, mentre coloro che gestiscono il denaro dei clienti erano più ottimisti sullo stato del mercato tecnologico.
«Storicamente ci sono due cose da sapere sulle bolle», ha detto Edelsten. «La prima è che le bolle sono famose perché tutti comprano al massimo». L’attuale livello di preoccupazione e dissenso, ha sostenuto, era assente, ad esempio, durante la mania dei tulipani o nel crollo del 1929.
«Ma il punto più importante, e meno cinico, riguarda le valutazioni», ha aggiunto. «È molto diverso dal 2000, quando praticamente tutto era fuori controllo: non esisteva alcuna base di valutazione per un enorme numero di grandi aziende, a Wall Street e in Europa». Questo, secondo lui, non è vero per le migliori azioni AI di oggi.
Nvidia ha un rapporto prezzo/utili prospettici di circa 25; Amazon e Microsoft sono poco sopra i 20 — non economiche, ma lontanissime dagli eccessi di alcune società di telecomunicazioni al culmine della bolla dotcom.
«Si tratta di aziende estremamente solide dal punto di vista fondamentale», ha detto Brodie-Machura. «La domanda attraversa tutte le parti della catena di fornitura ed è superiore a ciò che può essere fornito al momento, il che significa crescita dei volumi e potere di prezzo allo stesso tempo».
Stealey ha affermato che, dal punto di vista degli obbligazionisti, si sente «abbastanza tranquillo» riguardo allo stato del mercato, pur distinguendo tra alcuni hyperscaler con enormi riserve di liquidità e aziende come Oracle, che hanno livelli di debito molto più elevati.
«E so che abbiamo avuto una sorta di indigestione nelle ultime sei settimane, con grandi emissioni da parte di Meta [e Alphabet], che hanno causato un leggero allargamento degli spread — ma per noi è un’opportunità di acquisto», ha detto. «Si tratta di obbligazioni con rating molto elevato, c’è liquidità in abbondanza nel sistema e le persone sono disperatamente alla ricerca di rendimento».
Per il prossimo anno, gli analisti di Fidelity prevedono una crescita del 28% degli utili del settore tecnologico e un ampliamento della crescita.
Nessuno vuole essere l’investitore ingenuo che entra al massimo, ha detto Brodie-Machura. «Ma allo stesso tempo nessuno vuole essere il cinico che resta a guardare, in un momento in cui molti pensano che questo possa essere il più grande punto di svolta per la produttività umana dalla rivoluzione industriale».
«La posta in gioco è davvero alta», ha aggiunto. «Se non funziona, il rischio di perdita di capitale è reale. Se funziona, questa crescita può assolutamente continuare».
Lo scetticismo
Ma non è un argomento che ha convinto Kirk, che ha recentemente liquidato tutte le sue partecipazioni azionarie ed è ora al 100% in liquidità.
«Avendo attraversato quattro o cinque bolle in cui la gente mi diceva “questa volta è diverso”, non lo è mai», ha detto. «Quindi sconto il potenziale rialzo dell’AI: è solo un altro argomento del tipo “questa volta è diverso”».
Martin ha detto di non dubitare che l’intelligenza artificiale sia una tecnologia potenzialmente trasformativa, ma che esiste chiaramente «uno spesso strato di schiuma» che deve sgonfiarsi — e parte di questo si dissiperà nel 2026.
«Credo che ciò che sta accadendo con Nvidia sia reale. Non penso sia un fenomeno alla Pets.com», ha detto, riferendosi a uno dei simboli dell’euforia dotcom. «Ma guardi certe dinamiche di mercato e devi chiederti: se questo non è comportamento da bolla AI, allora cos’è?»
Ha citato l’episodio di ottobre in cui l’amministratore delegato di Nvidia, Jensen Huang, ha cenato in un ristorante di pollo fritto a Seoul, causando un balzo del 20% del titolo di una delle maggiori catene di pollo fritto della Corea del Sud (anche se non quella effettivamente visitata da Huang, che è privata). Anche il titolo di un fornitore locale di pollo è salito del 30%.
«E guardi questo strano sistema di finanziamenti circolari e partecipazioni incrociate che sta avvenendo ai vertici del mercato, e ti chiedi: cos’è, se non un comportamento che indica un eccesso?» ha detto Martin. «E non ho un’altra parola per descriverlo se non “bolla”».
Cosa potrebbe andare storto nel 2026?
Sebbene il panel fosse diviso sulla questione della bolla AI, vi era un ampio consenso sul fatto che l’inflazione rappresenti un rischio importante per il 2026.
Stealey ha detto di ritenere ancora che lo scenario più probabile per il prossimo anno sia che l’inflazione nelle principali economie occidentali resti più o meno stabile o scenda, consentendo alle banche centrali di allentare i tassi, a beneficio dei mercati finanziari. Tuttavia, le aspettative sui tassi di interesse sono cambiate significativamente nel corso di quest’anno.
«Il grande rischio ora è che ciò che sta accadendo in Australia si verifichi a livello globale», ha detto Stealey. La banca centrale australiana ha iniziato a tagliare i tassi solo a febbraio, ma con l’inflazione in ripresa la governatrice Michele Bullock ha praticamente escluso ulteriori tagli e ha avvertito che nel 2026 potrebbero essere necessari rialzi.
Se il costo del denaro dovesse aumentare negli Stati Uniti e innescare un sell-off di mercato, l’AI potrebbe seguire lo stesso percorso della bolla immobiliare statunitense dei primi anni 2000, della bolla dotcom della fine degli anni ’90 e della bolla giapponese degli anni ’80 — tutte scoppiate quando le banche centrali iniziarono ad alzare i tassi.
Sebbene questo rischio possa sembrare remoto, considerando che la Federal Reserve ha scelto proprio questa settimana di tagliare i tassi portandoli al livello più basso degli ultimi tre anni, Edelsten ritiene che nel sistema ci sia già più inflazione di quanto venga modellato.
«Ho la sensazione che il costo della vita stia aumentando molto più velocemente di quanto dicano le statistiche», ha affermato.
«L’inflazione è rimasta molto più alta del previsto ed è diventata una questione politica negli Stati Uniti — sono rimasto sorpreso da quanto poco se ne sia parlato nel nostro bilancio nel Regno Unito, perché anche qui è elevata. E tutto questo avviene in un contesto in cui il prezzo del petrolio è debole».
La capacità — e la volontà politica — di molte economie occidentali di far fronte all’aumento dei prezzi è diventata una preoccupazione, con Stati Uniti, Regno Unito e Giappone criticati quest’anno per aver mostrato segni di “dominanza fiscale”, una situazione in cui la politica monetaria è di fatto determinata da esigenze di bilancio.
Allo stesso tempo, Kevin Hassett è emerso nelle ultime settimane come il favorito per diventare il prossimo presidente della Federal Reserve a maggio. Se nominato, molti si aspettano che sia obbediente al presidente Donald Trump. Joseph Wang di Monetary Macro ha persino descritto Hassett come «la scelta più politica possibile, a parte nominare Don Junior».
«Se l’indipendenza della Fed venisse messa in discussione proprio in prossimità delle elezioni di metà mandato, questo potrebbe provocare una certa turbolenza in tutti i mercati finanziari», ha detto Stealey. Tuttavia, ha messo in dubbio quanto ciò sia probabile, osservando che, anche con Hassett favorito nei mercati delle scommesse, il rendimento del Treasury USA a 10 anni resta intorno al 4,1%.
«Al momento, credo che il mercato sia ancora convinto che la Federal Reserve rimarrà ragionevolmente indipendente», ha aggiunto.
Se il prossimo anno dovesse emergere un problema di inflazione, quali sarebbero i primi segnali che qualcosa non va?
«Se si iniziasse a vedere una riaccelerazione dell’inflazione nei servizi, sarebbe motivo di preoccupazione», ha detto Stealey. «E come accadrebbe? Attraverso i salari».
Al momento, le preoccupazioni sul mercato del lavoro statunitense riguardano un rallentamento. «Ma se iniziassimo a vedere una maggiore stabilità e i salari cominciassero a salire — e lo si combinasse con il sostegno fiscale derivante dall’One Big Beautiful Bill Act — questo sarebbe il rischio», ha affermato.
Gli investitori dovrebbero tenere gli occhi puntati sul secondo trimestre del 2026, poiché è il periodo in cui i consumatori statunitensi potrebbero beneficiare della stagione dei rimborsi fiscali sul reddito, grazie all’OBBBA, che potrebbe stimolare la domanda e immettere ulteriore pressione inflazionistica nel sistema.
Altri rischi per la bolla AI
Esistono anche altri rischi che potrebbero far scoppiare il palloncino dell’intelligenza artificiale. Uno è che, al di là degli effetti speciali tecnologici, gli investitori inizino a pretendere prove più concrete della sua utilità in contesti commerciali.
«La spesa sta sicuramente avvenendo, il capitale investito continua a crescere», ha detto Brodie-Machura. «Ora stiamo aspettando che emergano i ritorni sull’investimento. Se questi dovessero venire meno, o se emergessero rischi che ciò accada, o se cambiasse la leadership tra i principali attori, ci aspettiamo molta volatilità nel mercato azionario».
Un altro grande rischio, ha aggiunto, è la concorrenza dell’AI cinese. A gennaio, DeepSeek ha stupito i rivali della Silicon Valley con il rilascio di un modello di intelligenza artificiale che funzionava a una frazione del costo di quelli prodotti negli Stati Uniti, provocando un forte sell-off nel mercato tecnologico. Un altro progresso di questo tipo nel prossimo anno potrebbe minare seriamente le valutazioni azionarie statunitensi.
Esistono poi rischi più generali per i mercati, legati al possibile smantellamento del cosiddetto yen carry trade, a causa delle condizioni economiche in Giappone, oltre ai cosiddetti “cigni neri”, che secondo il panel potrebbero emergere dal credito non bancario, dalle criptovalute o da qualche altro angolo trascurato o poco compreso dei mercati finanziari.
«Di solito è un prodotto di cui non abbiamo mai sentito parlare prima a esplodere», ha detto Kirk. «E di solito ha a che fare con il debito».
Quali strategie difensive possono adottare gli investitori?
Il panel era diviso su come gli investitori possano proteggersi da un possibile ribasso il prossimo anno.
La prima cosa, ha detto Martin, è che le dimensioni enormi delle grandi società tecnologiche statunitensi e la concentrazione nei mercati USA e globali fanno sì che, se la bolla AI dovesse scoppiare, «il raggio d’esplosione sarebbe enorme».
Il problema secondario, ha aggiunto, è che molti gestori le hanno raccontato che le loro strategie di copertura prevedono di spostarsi dalle azioni AI verso tecnologia asiatica, infrastrutture energetiche o rame, necessario per la costruzione dei data center.
«E io penso: “sono io che sto impazzendo? È la stessa cosa!”», ha detto Martin. «Ti stai coprendo spostandoti in un’altra parte della stessa catena del valore della stessa identica cosa».
«E quindi temo l’effetto domino», ha aggiunto. «E temo quanto in profondità potrebbe arrivare il danno».
Sia Edelsten sia Brodie-Machura hanno però sottolineato che le strategie di diversificazione hanno funzionato nel 2025, citando i forti guadagni del FTSE 100, della difesa europea e del Giappone.
«Nell’ultimo anno avresti guadagnato tanto — in sterline — investendo nel Regno Unito, grazie al rialzo delle banche, quanto investendo nell’S&P 500», ha detto Edelsten. «Avresti guadagnato tanto investendo in Giappone, nonostante il calo dello yen, perché il mercato si è ripreso molto — e nulla di tutto questo era AI».
Per chi cerca diversificazione, si è discusso molto dell’interesse per le cosiddette *azioni di qualità*, che offrono un elevato ritorno sul capitale proprio, una crescita stabile degli utili e bassi livelli di debito.
Tradizionalmente, le azioni di qualità su cui ci si concentra sono beni di consumo di base, come Procter & Gamble o Nestlé — ma devono essere economiche, ha sottolineato Edelsten. «È fondamentale. Temo che molte persone dicano: “per gli investitori prudenti, basta comprare qualità”, e si dimentichino della parte “a buon prezzo”».
Purtroppo, ha aggiunto, molte di queste azioni sono diventate molto care durante la pandemia, perché considerate sicure. «Così tutti si sono riversati su di esse, ma non crescono molto velocemente».
Edelsten ha detto di essere più interessato alle azioni del settore sanitario. Ha citato United Healthcare — il cui ex amministratore delegato è stato ucciso a Manhattan un anno fa — e Johnson & Johnson. L’azienda ha avuto i suoi problemi, ha detto, ma possiede una buona divisione farmaceutica ed è ben posizionata per sviluppare l’automazione nella sanità, il che potrebbe aumentare la produttività.
Con un multiplo di 18 volte gli utili, ha detto, non è molto economica, ma dimostra che non tutto negli Stati Uniti è caro. «Il mercato azionario americano è enorme. E anche se è dominato da un piccolo numero di aziende con valutazioni molto sofisticate, appena si scende lungo la lista, se si fa il lavoro, si trovano molte azioni che sembrano ragionevoli».
Tuttavia, giocare in difesa non è facile, ha aggiunto. «Questo è uno dei motivi per cui gli investimenti tecnologici sono andati avanti. Quando guardi alle alternative… hanno fatto esplodere un sacco di mine. Così esci da un titolo tecnologico, dove speri di guadagnare molto, per entrare in qualcosa dove non ti aspetti grandi rendimenti, e poi questo ha una piccola flessione degli utili e ti ritrovi sotto del 20% — e ti chiedi: “ma perché l’ho fatto?”».
Kirk ha detto di trovare di nuovo interessanti i titoli di Stato. «Forse nove o dodici mesi fa pensavamo tutti che nessuno avrebbe mai più comprato obbligazioni governative, che tutti i governi fossero falliti e che i rendimenti fossero pessimi, ma penso che se ci sarà un sell-off il prossimo anno, i titoli di Stato saliranno».
Sia Stealey sia Brodie-Machura hanno apprezzato l’idea di alcuni asset alternativi, come l’oro. Ma Martin non era d’accordo, anche a costo di sembrare la guastafeste.
«Stranamente», ha detto, «indicherei proprio l’oro come una delle prove che i mercati sono “schiumosi”».
Ha raccontato che la Royal Mint le ha detto di aver introdotto un sistema di coda sul proprio sito web perché era sovraccarico di persone che volevano comprare oro «mentre sono sedute davanti alla televisione a guardare Strictly il sabato sera».
«Queste non sono persone che analizzano l’accumulo di riserve delle banche centrali o riflettono sulla svalutazione delle valute fiat o sulla sostenibilità del debito globale», ha aggiunto. «Stanno semplicemente saltando su una bolla trainata dal momentum».
Le azioni britanniche sono a un punto di svolta?
Inclusi i dividendi, il FTSE 100 è in rialzo del 22,8% su base annua al 1° dicembre, superando di gran lunga l’S&P 500 statunitense.
Si tratta quindi di un punto di svolta per l’indice, spesso considerato un fanalino di coda sulla scena globale?
«Il nostro team pensa di sì», ha detto Brodie-Machura, indicando l’ottima performance di quest’anno e il fatto che, in termini relativi, i titoli sono ancora a buon mercato. «C’è vero valore qui… il rendimento del free cash flow è molto buono e anche il rendimento da dividendi è molto interessante».
Stuart Kirk ha detto di essere interessato alle small cap britanniche. «Sono abbastanza economiche… e se scendi a quei livelli, il ritorno sul capitale investito è quasi assurdo. Ci sono team di gestione che sono genuinamente favorevoli agli azionisti».
«Il catastrofismo sul Regno Unito è strano, a prescindere da tutto il resto», ha detto Katie Martin. Il fatto è che le azioni qui hanno performato molto bene e i rendimenti dei gilt sono rimasti sotto controllo. «Possiamo ottenere rendimenti a doppia cifra dal Regno Unito anche il prossimo anno, oltre a quest’anno? È una scommessa aggressiva, ma non impossibile. Dipende da cosa farà il dollaro».
Ma, ha aggiunto, l’idea — perpetuata da alcuni altri giornali — che la Gran Bretagna sia nella morsa di una terribile crisi finanziaria è assurda.
«No», ha detto. «Non stiamo per essere salvati dal Fondo Monetario Internazionale».
«Se non altro, se questa nostra sessione di lettura della sfera di cristallo servirà a far smettere la gente di lamentarsi inutilmente del Regno Unito», ha concluso, «allora sarà già un grande successo».
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