Ci stiamo tutti preoccupando di un possibile collasso finanziario. O almeno, è questo il sentimento che colgo nei dibattiti e nei simposi sulla “prossima crisi finanziaria americana”. È comprensibile — essere avvertiti in anticipo è sempre utile. Tuttavia, tendo a pensare che gli esperti abbiano l’abitudine di lanciare allarmi sulle crisi finanziarie qualche anno troppo presto, per poi arrendersi o addirittura unirsi alla compiacenza generale giusto in tempo per essere travolti come tutti gli altri.
Non c’è nulla di male nel preoccuparsi. Tuttavia, è meglio preoccuparsi delle cose giuste.
Nel 2019, la somma complessiva del debito pubblico, debito delle famiglie e debito delle imprese non finanziarie ammontava a circa il 230% del PIL mondiale. Cinque anni dopo (considerando tutto ciò che è successo in quel periodo), il rapporto era salito a… circa il 235%.
(È sensato escludere dal calcolo il settore finanziario: nel complesso, è un intermediario, e il suo debito verso e da parte del resto dell’economia si annulla quasi a zero.)
L’aumento del debito pubblico è stato leggermente superiore rispetto all’aumento complessivo, mentre il debito privato è in realtà diminuito un po’ in quegli anni turbolenti. È giusto così, visto che i governi hanno chiuso le economie per evitare milioni di morti. Se c’è qualcosa di sorprendente, non è quanto grandi siano i numeri, ma quanto poco siano cambiati.
Questo rimane vero anche guardando indietro di qualche decennio. Negli ultimi 25 anni, la situazione del debito non è cambiata molto. Il rapporto totale debito/PIL, secondo il FMI, era intorno al 200% nel 2000 — circa un terzo pubblico e due terzi privato. Oggi l’aggregato è un po’ più alto, con una quota pubblica leggermente maggiore (circa il 40%). In breve, poca differenza.
Eppure, la gente è in allarme per il debito pubblico, su entrambe le sponde dell’Atlantico (e anche per la Cina). Ci sono ragioni cattive e ragioni meno cattive per questo. La peggiore è l’illusione monetaria: la crescita reale e l’inflazione fanno sì che il valore nominale del debito sia più che quadruplicato. Ma ciò non significa nulla in termini di onere reale. Un po’ meno sbagliato è preoccuparsi per l’aumento dei tassi d’interesse. Ma i tassi erano più alti all’inizio del millennio di quanto non lo siano ora — di seguito il tasso d’interesse decennale del governo americano, e altri tassi hanno seguito schemi simili.
È vero che le risorse necessarie per servire il debito stanno aumentando con il rifinanziamento, ma ciò va visto rispetto alla “fortuna” avuta dai debitori nei circa 15 anni dopo la crisi finanziaria globale, quando i tassi erano eccezionalmente bassi. L’onere reale del debito sta semplicemente tornando alla normalità, e rimane moderato in termini storici. Il governo USA, ad esempio, oggi deve destinare alla spesa per interessi la stessa quota di economia che destinava alla fine degli anni ’90 — poco meno del 4%.
Tutto risolto, quindi? Non proprio. Credo che ci sia troppa paura automatica ogni volta che vengono pubblicati nuovi dati sulle finanze pubbliche. Ciò non significa che non ci si debba preoccupare, ma bisogna preoccuparsi delle cose giuste. Ecco tre punti chiave:
1. Allocazione delle risorse reali
Anche se il peso del servizio del debito sta solo tornando a livelli storici normali, il fardello deve comunque essere sostenuto. Il governo americano, ad esempio, deve trovare l’1,5% di PIL in più rispetto al periodo pre-pandemico. Altri governi affrontano sfide simili. A questo si aggiungono le crescenti richieste per la difesa, la produttività, la transizione climatica e digitale e l’invecchiamento della popolazione. Ma finanziare il bilancio pubblico è più una sfida politica che finanziaria. Come disse John Maynard Keynes, ciò che possiamo fare, possiamo permettercelo — anche se può essere politicamente tortuoso. Preoccupiamoci anche di come va l’economia reale: quando la crescita scompare, tutti i problemi finanziari peggiorano.
2. Esposizioni transfrontaliere
Quando si verificano crisi fiscali, quasi sempre coinvolgono grandi e insostenibili esposizioni oltreconfine. Finché i debiti riguardano prestiti tra persone dello stesso Paese, lo stesso vale per i pagamenti di interessi. E i governi hanno molte opzioni per ridefinire i termini del debito pubblico e privato dei propri cittadini. Le cose diventano molto più difficili quando ci si affida alla benevolenza degli stranieri. E quando i prestiti tra estranei diventano geopolitici, la situazione si complica ulteriormente.
Se vuoi validare il tuo pessimismo, guarda alle grandi e crescenti dipendenze transfrontaliere. Ma qui le notizie sono perlopiù buone. La Banca dei Regolamenti Internazionali (BRI) misura il credito transfrontaliero delle banche, che ha appena raggiunto un record storico di 34,7 trilioni di dollari, superando solo ora il picco pre-crisi finanziaria globale. Ma questo in termini nominali. Circa il 30% del PIL globale: molto meno rispetto al picco del 2008, quando era intorno al 50%.
Guarda anche i deficit delle partite correnti. La crisi del debito dell’Eurozona e la crisi finanziaria asiatica prima di essa hanno colpito economie che vivevano al di sopra dei propri mezzi, con deficit esterni (spesso causati dal settore privato) che raggiungevano percentuali a doppia cifra del PIL nei casi estremi. Oggi è difficile trovare un’economia avanzata vicina a quella zona di pericolo. Le due eccezioni sono Stati Uniti e Regno Unito, con deficit esterni del 3–4% dei rispettivi PIL.
Confrontalo con la Francia, dove i rapporti debito pubblico e privato/PIL sono aumentati ciascuno di oltre 50 punti percentuali in 20 anni, secondo il monitoraggio del debito globale del FMI. Ma questi sono debiti principalmente interni, dato che il deficit delle partite correnti del Paese è stato trascurabile negli anni. (Quanto al debito pubblico, nonostante i discorsi di crisi, Erik Nielsen spiega perché Parigi sia meno esposta ai problemi di servizio del debito rispetto ad altri governi del G7.)
Anche negli Stati Uniti, dove la politica fiscale non è presa molto sul serio, la vulnerabilità transfrontaliera non è così grave come sembra. Gran parte dell’aumento recente delle passività verso l’estero riflette il boom dei mercati azionari, non nuovi prestiti. Quanto al debito pubblico, la quota dovuta a stranieri è passata dal 10–15% tipico degli anni ’90 a circa il 25%, dove è rimasta stabile da quasi 20 anni.
3. Quando il debito (e l’equity) non sono ciò che sembrano
È importante comprendere l’anatomia di una crisi finanziaria.
Come ho detto in passato:
Le crisi finanziarie si verificano quando il valore degli asset che si pensa il sistema finanziario detenga non corrisponde alla somma delle pretese che gli investitori credono di avere su di esso — il che significa che non tutte quelle pretese saranno onorate per intero.
E ciò accade quasi sempre quando le pretese che devono essere ripagate in un importo fisso finanziano investimenti che possono o meno rendere. In breve: troppo debito che finanzia investimenti simili a azioni. Poiché questo è rischioso, gli eccessi tendono a essere nascosti — attivamente o nella complessità.
Quindi, il luogo in cui cercare problemi è dove il debito incontra investimenti simili all’equity — oggi probabilmente nel private equity e nel credito privato, come hanno scritto diversi miei colleghi (tra cui Katie Martin, Rob Armstrong e Chris Giles). Fate particolare attenzione quando sono coinvolte le banche. Il credito bancario verso non-banche, destinato a ulteriori prestiti, è ormai abbastanza grande da preoccupare il FMI. Se questo è ciò che alla fine alimenta il giro di denaro dei complessi schemi di finanziamento tra creatori di intelligenza artificiale e produttori di chip, allora sì, bisogna preoccuparsi davvero.
In mezzo a tutto questo, i bilanci pubblici scricchiolanti dovrebbero essere ben in fondo alla lista delle priorità. Le finanze pubbliche sono la parte meno complessa e più trasparente della finanza. Certo, le cose possono andare male. Ma altri problemi — nei settori dove più debito del previsto finanzia investimenti più rischiosi di quanto si pensi — tenderanno a manifestarsi prima. È già successo, e succederà di nuovo. E ogni volta che qualcosa crolla, alla fine il conto arriva al governo. Ma quando è così grave, possiamo anche essere certi che i tassi d’interesse scenderanno, attenuando in parte i problemi nei conti pubblici stessi.
Prevedere la natura o il tempismo della prossima crisi finanziaria è un’impresa da sciocchi. Ma scommetterei che una crisi fiscale sarà una conseguenza — non la causa — di un crollo altrove, e potrà persino rappresentare parte della soluzione, non del problema.
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