La prossima crisi potrebbe non nascere dalle banche.Potrebbe assomigliare molto più a qualcosa di peggiore del 2022 che al 2008.
Per anni abbiamo temuto il collasso finanziario, lo stress creditizio, la leva nascosta nei bilanci, i derivati fuori controllo. Ma oggi il vero detonatore potrebbe essere molto più semplice e molto più antico. Quando si parla di crisi sistemiche, la memoria collettiva torna subito al 2008. Mutui subprime, cartolarizzazioni, CDO sintetici, leva finanziaria opaca, interconnessione bancaria. Il problema era endogeno al sistema finanziario. La crisi nacque nel credito e si propagò all’economia reale.
Ma non tutte le crisi partono dalla finanza. Alcune partono dall’economia reale.
E l’energia è il cuore dell’economia reale.
2008: una crisi nata nella finanza
Nel 2008 l’epicentro fu il mercato immobiliare statunitense. L’esplosione dei mutui subprime generò perdite su strumenti strutturati ad alta leva. Il sistema bancario, fortemente interconnesso, entrò in una spirale di deleveraging forzato. Il canale di trasmissione fu finanziario: credit crunch, congelamento del mercato interbancario, implosione della fiducia.
Le banche erano sottocapitalizzate. I requisiti patrimoniali erano meno stringenti. La regolamentazione macroprudenziale era meno sviluppata. Il rischio sistemico era concentrato nei bilanci bancari.
Oggi il sistema bancario è mediamente più capitalizzato. I coefficienti CET1 sono più elevati. Gli stress test sono regolari. La leva regolamentare è più monitorata. Non significa che non esistano rischi, ma il punto di fragilità non appare localizzato lì.
2022: lo shock energetico e l’inflazione
Nel 2022 la crisi non partì dalle banche. Partì dall’energia. L’invasione dell’Ucraina generò uno shock sull’offerta di gas e petrolio. I prezzi energetici esplosero. Il Brent superò i 120 dollari al barile in alcune fasi. In Europa il gas naturale raggiunse livelli storicamente anomali.
Lo shock si trasmise rapidamente all’inflazione. Non solo per effetto diretto sulla componente energia degli indici dei prezzi, ma per via degli effetti di secondo impatto. Costi di produzione più elevati, trasporto più caro, input industriali più costosi.
La dinamica fu quella tipica di uno shock di offerta negativo. L’economia rallenta mentre i prezzi accelerano. Le banche centrali furono costrette a reagire con rialzi aggressivi dei tassi. Il risultato fu una stretta monetaria sincronizzata su scala globale.
Non era una crisi finanziaria classica. Era un problema di inflazione energetica.
Oggi: il rischio è più simile al 2022 che al 2008
Il confronto corretto non è con il 2008. È con il 2022. Lo Stretto di Hormuz gestisce circa il 20% dei flussi globali di petrolio via mare. Una tensione strutturale in quell’area non è un evento marginale. È una minaccia diretta all’offerta globale.
Anche senza una chiusura totale, basta un aumento del rischio logistico per generare un premio al rischio sui prezzi. Il mercato ha già incorporato diversi dollari di geopolitical premium nel Brent. In uno scenario di escalation prolungata, i 90 o 100 dollari al barile non sarebbero un’ipotesi estrema.
Il petrolio non deve necessariamente raddoppiare per creare problemi. È sufficiente che resti stabilmente elevato.
Il canale macroeconomico: inflazione e margini
Un petrolio stabilmente sopra i 100 dollari può aggiungere fino a 0,5 o 0,7 punti percentuali all’inflazione globale secondo diverse stime macroeconomiche. Questo significa maggiore pressione sui prezzi alla produzione. Trasmissione ai prezzi al consumo. Compressione del reddito reale delle famiglie.
Negli Stati Uniti la componente energia ha un peso diretto e indiretto rilevante nell’indice dei prezzi. In Europa, dove la dipendenza energetica è strutturalmente più elevata, l’impatto può essere amplificato. Ma non è solo un problema di inflazione. È un problema di margini aziendali.
Le aziende energivore vedono aumentare i costi operativi. Compagnie aeree, logistica, industria pesante subiscono immediatamente l’impatto. Se non riescono a trasferire i costi sui consumatori finali, i margini si comprimono.
In un contesto di valutazioni azionarie elevate e multipli price earnings tirati, la compressione dei margini può tradursi in revisioni al ribasso degli utili attesi. E quando le aspettative sugli utili cambiano, cambiano anche le valutazioni.
Il dilemma delle banche centrali
C’è poi il nodo della politica monetaria. Le banche centrali stanno già camminando su un filo sottile. Se l’inflazione energetica riaccelera, diventa più difficile giustificare tagli dei tassi aggressivi. Il rischio è un doppio effetto negativo.
Crescita sotto pressione per via dei costi energetici. Politica monetaria meno accomodante del previsto. È una combinazione pericolosa. Non è la fragilità bancaria a generare instabilità. È il rallentamento economico con inflazione resistente. Uno scenario che richiama le dinamiche degli shock energetici degli anni Settanta più che la crisi creditizia del 2008.
Storicamente molti periodi recessivi sono stati preceduti da forti rialzi del prezzo del petrolio. Non perché il petrolio sia l’unica causa, ma perché rappresenta una tassa implicita sull’economia globale.
Ogni dollaro in più sul barile è reddito disponibile in meno per consumatori e imprese.
Ogni crisi ha un volto diverso
Ogni crisi ha un volto diverso. Quella del 2008 aveva il volto della finanza. Quella del 2020 aveva il volto di un virus.
La prossima potrebbe avere il volto dell’energia.
Non si tratta di prevedere uno scenario catastrofico. Si tratta di riconoscere dove si stanno accumulando le tensioni. Forse la domanda giusta non è quale banca è fragile, piuttosto quanto è resiliente la nostra economia a uno shock energetico prolungato. E soprattutto quanto è costruito in modo resiliente un portafoglio in un mondo in cui il rischio non arriva dalla finanza, ma dal costo dell’energia.
