Perché non investire nei paesi emergenti nel 2014

Renato Frolvi

28/02/2014

28/02/2014 - 13:21

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Leggo da più parti che la crisi dei paesi emergenti innescata l’estate scorsa è oramai finita. Ecco i motivi per cui non investirò nei paesi emergenti nel 2014.

Leggo da più parti che la crisi dei paesi emergenti innescata l’estate scorsa è oramai finita. E’ ora di tornare ad investire nei paesi emergenti dunque?

Chi mi legge sa della mia predilezione per i mercati azionari europei nel 2014 e per le obbligazioni dei paesi periferici dell’area euro (Italia e Spagna), ma non prediligo i paesi emergenti. Sono indubbiamente mercati ad alta volatilità, come testimonia il grafico sottostante relativo all’indice MSCI Emerging Markets dal gennaio 2011 al 19 febbraio 2014:

INDICE MSCI PAESI EMERGENTI DAL GENNAIO 2011 AL FEBBRAIO 2014

Come si può osservare, tali mercati subiscono improvvisi crolli nel periodo agosto –settembre 2011 all’atto del peggiorare della crisi dell’euro. Poi ancora nell’estate del 2012 sulla recrudescenza della medesima crisi e sino all’intervento di Mario Draghi a favore della irreversibilità della divisa unica a fine luglio 2012 (“…faremo tutto ciò che è necessario … e credetemi sarà abbastanza …“). Dalla fine di luglio 2012 il trend rialzista proseguirà poi sino alla metà di maggio del 2013 quando Bernanke, a sorpresa, accennò per la prima volta al cosiddetto tapering, ossia alla riduzione del Quantitative Easing per ridurre l’offerta di moneta sui mercati finanziari americani. Il sell-off che si innescò sul Treasury americano fu abbastanza violento e il rendimento del decennale USA in poco tempo salì dall’1,65% della prima settimana di maggio 2013 al 3% ai primi di settembre 2013 (vedi grafico successivo).

RENDIMENTO DEL DECENNALE USA DAL GENNAIO 2013 AL 20 FEBBRAIO 2014

I deflussi netti dagli ETF obbligazionari e azionari dei paesi emergenti furono massicci e continuarono anche nei mesi seguenti. Nel solo mese di gennaio di quest’anno, per esempio, secondo i dati di EPFR Global i deflussi dagli ETF azionari e obbligazionari dei paesi emergenti hanno raggiunto i 12,2 miliardi di dollari, di cui 6,3 miliardi nella sola settimana che va dal 22 gennaio al 29 gennaio. Sono numeri consistenti, soldi veri che hanno lasciato questi mercati e sono entrati nei listini azionari europei e nei BTP e BONOS spagnoli. Mi sembra difficile un’inversione del trend, perché hedge funds e investitori istituzionali americani e asiatici non muovono masse così imponenti di denaro solo per investimenti speculativi di breve termine, ma per investimenti di medio periodo. Il sell-off dell’estate 2013 sui mercati emergenti ebbe ripercussioni anche valutarie abbastanza pesanti, con svalutazioni delle divise di quei paesi repentine e massicce, come si può evincere dal grafico seguente, che evidenzia il cambio €/lira turca ed €/rupia indiana: i due cross relativi subiscono impennate verso l’alto che non sono ancora rientrate. I soldi che si sono spostati verso l’euro sono rimasti in area euro.

Quindi l’invito di taluni ad investire nei paesi emergenti (“…perché ora sono più convenienti … “) non mi convince, soprattutto quando questi inviti provengono dagli stessi gestori di fondi area Emergenti (che hanno interesse a recuperare la massa gestita persa negli ultimi mesi). Non fatevi ingannare: esistono infatti problemi strutturali di quei paesi che non si possono risolvere nel breve tempo.

La “moda” di investire nei paesi emergenti nasce per “colpa” di Bernanke e dei suoi QE. Le manovre di Quantitative Easing (QE1: dal dicembre 2008 al giugno 2010 – QE2 : dal novembre 2010 al giugno 2011 – QE3: dal settembre 2012 all’autunno 2014) oltre ad indebolire il dollaro favorendo gli esportatori statunitensi hanno drasticamente abbassato i tassi di interesse in USA. Come si evince dal grafico sottostante, è visibile il marcato “shift “ verso il basso della curva dei treasury americani dal gennaio 2008 al maggio 2013, con riduzione dei rendimenti di circa 280 punti base nel tratto 2y-5y e di circa 240 punti base nel tratto a 10 anni, ad opera della massiccia iniezione di denaro da pare della FED nelle tre fasi suddette.

SHIFT VERSO IL BASSO DELLA CURVA GOVERNATIVA USA DAL GENNAIO 2008 AL MAGGIO 2013 ( RIQUADRO IN ALTO ) E INTENSITA’ DELLA RIDUZIONE DEI TASSI PER SCADENZE (RIQUADRO IN BASSO)

Ovviamente ciò diede il via al fenomeno del c.d. “carry trade”: gli investitori USA si indebitavano in dollari a tassi bassissimi, compravano e investivano nelle valute dei paesi emergenti a tassi più alti, lucrando il differenziale dei tassi di interesse e rivendendo a termine la valuta di riferimento contro dollari. (Stessa data scadenza del time-deposit in valuta locale). Tutto molto semplice: basso rischio e alto rendimento. Oppure comprando a titolo definitivo obbligazioni e fondi ETF azionari denominati in divise dei paesi emergenti, per detenerli in portafoglio. Ma l’audizione di Bernanke del 19 maggio 2013 al Senato USA ha rotto questo “gioco” . Di li’ è iniziato un violento “unwinding”, cioè inversione del carry trade, con una forte svalutazione quindi delle divise emergenti, dovuta al rimpatrio dei dollari e degli euro nelle rispettive aree di origine. La situazione rientra parzialmente sul finire del 2013, ma a fine gennaio 2014 la volatilità sui mercati emergenti ritorna e quindi altre vendite piovono sugli ETF e sui fondi specializzati in quelle aree ed entrano soldi nei mercati azionari europei e nei mercati obbligazionari dei paesi periferici. Proprio questi flussi hanno determinato il ribasso dei rendimenti sul BTP nell’inverno del 2013 (dal 4,20% di metà dicembre al 3,50% di fine febbraio) . Secondo la società EPFR Global da inizio gennaio a metà febbraio gli afflussi netti di fondi nei mercati finanziari area euro ammontano a ben 24 miliardi di dollari. Una mole incredibile in così poco tempo non è reversibile nel prossimo futuro.

I paesi emergenti hanno perso appeal e i problemi strutturali cui accennavo sopra sono emersi in tutta la loro evidenza. Il primo problema è un alto disavanzo della bilancia dei pagamenti in rapporto al PIL, generato nel corso degli ultimi 10 anni, per effetto delle forti importazioni da parte di economie che stavano crescendo a ritmi doppi o tripli della Germania o dell’Inghilterra. India, Indonesia, Sud Africa, Turchia e Ucraina ne sono alcuni esempi, come si evince dalla tabella sottostante, tratta da un recente studio di Societe’ Generale (Cross Asset Thematic- Feb, 12th 2014 pag. 5) che evidenzia il disavanzo della bilancia commerciale in rapporto al PIL in alcuni paesi emergenti.

Un forte disavanzo della bilancia dei pagamenti (che si è ulteriormente aggravato dopo i deflussi di denaro di natura finanziaria degli ultimi mesi) è una debolezza strutturale che esporrà ancora a forti svalutazioni le divise dei paesi in oggetto per i prossimi mesi . E’ sempre un problema di domanda e offerta. La svalutazione continuerà perché

  • a) aumenterà l’offerta della divisa locale da parte degli investitori che ritirano i loro soldi e da parte degli importatori locali - che comprano merci estere pagando in dollari ed euro –
  • b) diminuirà la domanda di divisa estera che proviene dagli esportatori (che esportano meno) .

La svalutazione delle divise dei paesi emergenti continuerà perché è un processo di aggiustamento naturale degli squilibri della bilancia commerciale. Siamo solo agli inizi della svalutazione della lira turca o del rand sudafricano: infatti lo squilibrio della bilancia commerciale continuerà gli effetti nel tempo di quei crolli innescati dai disinvestimenti finanziari che durano da maggio 2013. Questo processo di svalutazione finirà

  • 1) allorquando le merci esportate all’estero e denominate in valuta locale diverranno così competitive da far riequilibrare la bilancia commerciale di quel paese (perché aumenteranno le esportazioni e diminuiranno le importazioni);
  • 2) oppure allorquando gli investitori internazionali riporteranno soldi nei mercati finanziari locali, tornando ad investire nel borsa sudafricana o in quella indiana.

Sia 1) che 2) sono eventi ancor ben al di là da venire a mio parere e nel frattempo c’è il rischio che le banche centrali di questi paesi inizino ad alzare i tassi di interesse per difendere il cambio e allontanare le prospettive inflazionistiche, ipotesi assolutamente recessiva per la domanda interna, ma non lontana dalla realtà (vedi i recenti rialzi della Banca Centrale Turca).

Il secondo problema che rappresenta un fattore di squilibrio strutturale delle economie dei paesi emergenti è un alto valore del rapporto DEBITO PRIVATO/PIL (vedi tabella sottostante).

RAPPORTO TRA DEBITO PRIVATO ( FAMIGLIE+IMPRESE) E PIL NEI PAESI EMERGENTI ( fonte Societe’ Generale- Cross Asset Thematic – feb 12th , 2014 pag 18 ). Asse Y = rapporto debito privato /PIL Asse X = tasso incrementale dal 2007 al 2012 del peso debito privato /PIL

Un alto indebitamento dei privati espone gli stessi a forti difficoltà in caso di rialzo dei tassi di interesse operato dalla banca centrale (che ufficiosamente viene attuato per difendere il cambio e ufficialmente per frenare l’inflazione) . Ne consegue un diminuzione della domanda interna a causa del crollo dei consumi: poiché l’indebitamento delle famiglie (per comprare case) e quello delle imprese (per investire in attrezzature e macchinari) è cresciuto moltissimo in Corea, Cina, Malesia, Singapore ed Hong Kong negli ultimi anni, un prolungato inasprimento della politica monetaria e delle condizioni del credito in quei paesi farebbe aumentare le sofferenze bancarie, le insolvenze immobiliari e potenzialmente potrebbe innescare in quei paesi una crisi simile a quella dei mutui sub-prime in USA nel biennio 2007-2008. Ipotesi quest’ultima improbabile, ma non impossibile. La sensibilità dei soggetti economici al rialzo dei tassi è particolarmente pressante per quelle imprese che si sono indebitate fortemente per sostenere la crescita e aumentare il loro CAPEX (spese per investimenti fissi e beni durevoli). Sto parlando, ad esempio, viste le proporzioni del debito delle aziende nazionali in rapporto al PIL, di quegli imprenditori che sono residenti in Cina, Corea e Singapore (vedi tabella successiva, sempre tratta dal centro Studi di Societe’ Generale).

Orbene, visto che il tapering della FED proseguirà per tutto il 2014 e che i principali beneficiari del deflusso di fondi dai paesi emergenti sono i titoli governativi dei paesi periferici area euro e i fondi azionari area euro, mi aspetto nei prossimi mesi altre scosse alle valute e agli indici azionari dei paesi emergenti, perché

  • 1) fattori “monetari” (politica monetaria della FED e risposte delle banche centrali locali)
  • 2) fattori “finanziari” (preferenze di asset allocation dei grandi investitori per l’area euro)
  • 3) debolezze strutturali delle economie dei paesi emergenti (deficit della bilancia commerciale e alto indebitamento privato)

continueranno ad esercitare la loro nefasta influenza.

Per questi motivi io non investirò nei paesi emergenti nel 2014.

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