Wall Street ha già sentito questa scena, era il 2021 e il prodotto si chiamava metaverso. Ora il copione ricomincia, con la stessa fede da fondatore-padrone e la stessa nebbia totale sul ritorno.
La scena è di mercoledì sera, ora di New York. La CFO di Meta, Susan Li, legge la nuova guidance al mercato: il capital expenditure per il 2026 si alzerà tra i 125 e i 145 miliardi di dollari, dai 115-135 miliardi indicati prima. Pochi minuti dopo, Brent Thill di Jefferies fa una domanda semplicissima a Mark Zuckerberg: come si misura il ritorno di tutto questo? La risposta del fondatore è entrata immediatamente nella raccolta delle frasi-feticcio della Silicon Valley: «Brent, that’s a very technical question». In after-hours, Meta perdeva oltre cento miliardi di capitalizzazione.
C’è un copione che gli azionisti di Menlo Park dovrebbero riconoscere a memoria, perché lo hanno già vissuto. È identico — gesti, postura del CEO, reazione del mercato — a quello del 2021-2024, quando il prodotto da finanziare a tutti i costi si chiamava metaverso. Allora si chiudeva un trimestre da record, si annunciava un capex monstre, e quando arrivava la domanda sul ROI il fondatore rispondeva con una variazione sul tema della «fede di lungo periodo». Reality Labs, la divisione che avrebbe dovuto costruire quel mondo virtuale, ha bruciato circa ottanta miliardi di dollari senza mai produrre un prodotto di massa né un flusso di cassa positivo. Eppure è ancora aperta, e nel solo 2025 ha perso altri diciannove miliardi.
Quanto pesano davvero 145 miliardi
Il numero, da solo, è quasi astratto. Per dargli un peso bisogna ricordare che 145 miliardi sono più della capitalizzazione di Banca Intesa, più del PIL annuo di un paese come l’Ungheria, e una volta e mezza l’intero capex di Apple. Sono soldi che, su scala umana, smettono di significare qualcosa: diventano un’astrazione contabile. Ed è proprio questo il punto. Quando una cifra perde la possibilità di essere visualizzata, perde anche la possibilità di essere giudicata. È più facile chiedere conto di un milione speso male che di centocinquanta miliardi.
Il pezzo grosso del capex non va in ricerca o in talenti — quei costi entrano in opex. Va in infrastruttura fisica: data center, GPU Nvidia, accordi di lungo periodo con utility per la fornitura elettrica, contratti di costruzione. È la nuova ferrovia, raccontano gli ottimisti. Vero, ma con una differenza scomoda: la ferrovia, una volta posata, dura cento anni. Una GPU H100 ha una vita utile dichiarata di cinque anni e una vita economica reale, dato il ritmo di obsolescenza, probabilmente di tre. Stiamo finanziando con i flussi di cassa attuali un’infrastruttura che, nel migliore dei casi, andrà rifinanziata daccapo nel 2030. E che oggi gli hyperscaler, tutti insieme, stanno costruendo per oltre seicento miliardi all’anno.
Il problema non è la cifra, è la mancanza di una promessa misurabile
Bezos, vent’anni fa, riusciva a giustificare ogni dollaro speso in AWS perché aveva davanti un cliente concreto: i dipartimenti IT delle aziende del mondo reale che avrebbero dovuto, prima o poi, smettere di gestire ferro in casa. La scommessa era opaca sui tempi ma trasparente sull’oggetto. Zuckerberg, invece, non ha un cliente che si possa nominare: ha una visione. La chiama oggi «personal superintelligence», con una formula talmente larga da non poter essere falsificata. Tradotta in linguaggio finanziario, suona così: spenderemo molto, per qualcosa che probabilmente esisterà, in un orizzonte temporale che decideremo noi.
È un terreno scivoloso, perché impedisce la disciplina. Ricorda Taleb e il problema del tacchino induttivo: ogni giorno il contadino lo nutre, e per il tacchino è una conferma incrementale che il sistema funziona. Fino al giorno del Ringraziamento. Per gli investitori che tengono Meta in portafoglio, ogni trimestre di ricavi pubblicitari brillanti — il primo trimestre 2026 ha chiuso a +33%, il più rapido dal 2021 — è una conferma incrementale che la macchina regge. Ma l’ad business di Meta non finanzia in termini cassa-su-cassa il capex AI: la differenza la stanno facendo i mercati del debito, dove gli hyperscaler sono tornati a emettere bond per la prima volta dall’era dot-com. Si compra Nvidia col prestito, si paga il prestito con la pubblicità futura, si presume che la pubblicità sopravviva all’AI. Ognuno di questi presupposti è plausibile. Tutti e tre insieme, contemporaneamente veri, sono una scommessa.
Il metaverso è ancora aperto, perde un miliardo e mezzo al mese
Quello che colpisce di più, ripercorrendo le ultime trimestrali Meta, è che Reality Labs non viene chiuso. Horizon Worlds è stato rimosso dai visori Quest entro la fine di giugno, ma il bilancio della divisione continua a sanguinare. È il dettaglio che tradisce la natura del management: in un’azienda guidata da una golden share, il fondatore non chiude i progetti che ha promesso pubblicamente, anche quando il mercato gli ha già detto chiaramente che si è sbagliato. Li lascia aperti, magari li ribattezza, e costruisce sopra il prossimo livello — la superintelligenza personale, appunto. Non è ingegneria del prodotto, è gestione della reputazione del fondatore.
D’altro canto, va detto che Alphabet, che ha annunciato i risultati la stessa sera, è stata premiata da Wall Street proprio per il capex AI: il Cloud cresce a doppia cifra, ha clienti enterprise paganti, vede una linea di ricavi che lega direttamente la spesa al ritorno. Lo stesso vale, in misura diversa, per Microsoft. Significa che il mercato non è ostile a investimenti AI giganteschi in sé: è ostile agli investimenti AI italicisenzaitalici cliente identificato. Meta ha l’ad business, ha i social network, ha tre miliardi di utenti — ma non ha ancora dimostrato che la superintelligenza personale serva a qualcuno disposto a pagarla. Il vuoto, come si è già scritto su queste pagine, è il vero asset venduto agli investitori dell’AI di questa stagione.
Il monito
La storia non si ripete uguale, ma fa rima. Nel 2021 il «momento metaverso» fu venduto come la prossima piattaforma del web; nel 2026 la «personal superintelligence» è venduta come la prossima piattaforma della vita. Cambia il packaging, non cambia il meccanismo: una promessa abbastanza vaga da non poter essere smentita, una cifra abbastanza grande da non poter essere visualizzata, un fondatore con golden share che decide quando dichiarare la vittoria.
Per chi compra Meta oggi, la scelta non è tra essere ottimista o pessimista sull’AI. È molto più semplice e molto più scomoda: scegliere se mettere centinaia di miliardi di propria capitalizzazione nelle mani di un manager che, alla domanda «come misuriamo il ritorno?», risponde che è una domanda troppo tecnica per dare una risposta. Tre anni fa quella stessa risposta è costata 80 miliardi. Adesso il conto in carico ai bilanci futuri è otto volte più grande, e l’unica cosa certa è che, di nuovo, la domanda di Wall Street resterà senza risposta finché l’esperimento non finirà — bene o male — da solo.
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