Christine Lagarde ha parlato lunedì a Berlino, davanti all’associazione delle banche tedesche riunite per il loro 75° anniversario. È il primo intervento programmatico della presidente della BCE dall’inizio del conflitto che ha chiuso lo Stretto di Hormuz, e arriva in un momento in cui i mercati energetici sono in fibrillazione e le economie europee entrano in un nuovo shock prima di aver digerito i precedenti. Vale la pena esaminarlo con attenzione, non solo per quello che dice ma per i problemi strutturali che, comprensibilmente, non rientra nel mandato della BCE affrontare.
Lagarde apre con una rassegna degli shock degli ultimi anni — pandemia, guerra in Ucraina, crisi energetica, dazi americani, ora il blocco di Hormuz — presentandoli come una sequenza di eventi esterni che hanno colpito un’Europa colta di sorpresa. È una lettura corretta sul piano fattuale, ma incompleta sul piano analitico. La vulnerabilità energetica europea non è indipendente dalle scelte politiche degli ultimi anni, infatti. L’abbandono accelerato del nucleare in Germania, la dipendenza dal gas russo costruita deliberatamente nel tempo, una transizione energetica disegnata intorno alle rinnovabili senza risolvere il problema della continuità di fornitura hanno contribuito a rendere l’Europa strutturalmente più esposta agli shock esterni di quanto sarebbe stato necessario. Quando Lagarde dice che la crisi ha «spazzato via» la certezza di energia sicura e a basso costo, quella certezza era già parzialmente erosa prima che qualcuno minacciasse lo Stretto di Hormuz. Peraltro, il basso costo era dato da una dipendenza al 50% dal gas russo.
Il cuore del discorso è la gestione dell’incertezza. La BCE aspetta dati prima di muoversi, visto che la durata del conflitto è incerta e la trasmissione dello shock energetico all’inflazione dipende da variabili ancora da misurare. Meno male, verrebbe da dire, visto che un aumento dei tassi avrebbe l’effetto di scatenare una nuova recessione. La BCE ha un mandato stretto sulla stabilità dei prezzi, Lagarde lo ribadisce, e quel mandato è stato costruito sul modello della Bundesbank. Applicato a un’area valutaria che include economie profondamente diverse per struttura produttiva, dipendenza energetica e spazio fiscale, un obiettivo unico produce effetti asimmetrici che il discorso non affronta perché esulano dal perimetro della politica monetaria.
Il passaggio più denso di implicazioni è quello sulla politica fiscale. Lagarde raccomanda ai governi selettività nei sostegni alle famiglie, avverte che lo spazio fiscale si è ridotto e invita a non estendere il supporto oltre le fasce più vulnerabili per non alimentare la domanda e complicare il lavoro della politica monetaria. È una raccomandazione fondata sull’esperienza del 2022, quando le misure fiscali generalizzate hanno reso espansiva la politica di bilancio proprio mentre la BCE cercava di raffreddare la domanda. Ma la riduzione dello spazio fiscale che Lagarde cita come vincolo è anche il prodotto di anni di consolidamento di bilancio imposto dal Patto di Stabilità, che ha compresso la capacità degli stati di costruire riserve per i momenti di crisi. Il risultato è che i governi si trovano oggi con meno strumenti propri nel momento in cui ne avrebbero più bisogno, e la BCE segnala che non intende compensare questa debolezza con una politica monetaria più accomodante.
La questione che il discorso non tocca, e che è forse la più rilevante sul piano strutturale, è la distribuzione asimmetrica dei costi dello shock all’interno dell’area euro. Gli shock energetici non colpiscono tutti allo stesso modo, ma pesano di più sui paesi con industria energy-intensive, su quelli con meno spazio fiscale, su quelli con mercati del lavoro più in crisi. In una unione monetaria senza trasferimenti fiscali e senza strumenti di condivisione del rischio che operino in tempo reale, questo significa che l’aggiustamento si scarica in modo differenziato sui paesi più esposti. La moneta unica elimina lo strumento del tasso di cambio, che storicamente assorbiva gli shock asimmetrici. In sua assenza, l’aggiustamento avviene attraverso la compressione della domanda interna, oppure non avviene e si accumula come divergenza strutturale. Non è un problema che Lagarde possa risolvere con la politica monetaria, essendo insito nella struttura della moneta unica, ma è precisamente per questo che il discorso, pur tecnicamente solido, risulta incompleto come analisi della situazione in cui si trova l’Europa.
Il discorso di Lagarde a Berlino si chiude con una citazione di Goethe: «Non basta sapere, bisogna anche mettere in pratica». La BCE applicherà il suo mandato con determinazione, dice Lagarde in definitiva. Se così sarà, avremo una riedizione della crisi dell’euro, che periodicamente si ripresenta.
