Gli effetti del Quantitative Easing sui mercati finanziari e sull’economia reale dell’area Euro

Quali sono gli effetti del Quantitative Easing sui mercati finanziari e sull’economia reale dell’area Euro?

EFFETTI SUI MERCATI FINANZIARI
Nella prima parte dell’articolo sugli effetti del QE della BCE abbiamo descritto gli effetti macro-economici che più stanno a cuore alla BCE per allontanare lo spettro della deflazione. È notizia di ieri, 14 Maggio, che la Bundesbank sarebbe aperta all’ipotesi di un mix di manovre, tra cui rientrerebbero tasso negativo sui depositi presso BCE, una nuova operazione LTRO, l’estensione del full allotment (piena allocazione nelle operazioni di rifinanziamento) di circa un anno oltre ad un piano di acquisti di ABS. Tali aperture sarebbero condizionate alla verifica dell’aggiornamento del dato sull’inflazione 2016 da parte dello staff BCE che, come abbiamo detto, avverrà nella prima metà di giugno. La Bundesbank sarebbe, in questa fase iniziale, contraria all’estensione del piano di acquisti anche a titoli governativi e/o corporate alla luce dei tassi di mercati storicamente già molto bassi.

Nel pomeriggio del 14 maggio sono arrivate ulteriori dichiarazioni su questo fronte. Mersch, capo dell’ufficio legale della BCE, ha indicato che se dovesse essere necessario l’Istituto potrebbe spingersi fino all’acquisto di bond governativi sul mercato secondario. Infine la Reuters, citando 5 fonti vicine all’operazione, ha riportato l’indiscrezione secondo cui il taglio dei tassi a giugno potrebbe riguardare tutti e 3 i tassi manovrati dalla BCE (tasso sui depositi, tasso sui repo settimanali e tasso sui prestiti di ultima istanza) e sarebbe integrato da un’operazione LTRO mirata a supportare i prestiti alle PMI con scadenza anche superiore a 3 anni oppure da un piano di acquisto di ABS. In quest’ultimo caso, stando sempre alle indiscrezioni Reuters, l’annuncio sul piano ABS potrebbe avvenire con tempistica di partenza rinviata a fine anno. Le intenzioni sono serie quindi. Questa seconda parte dell’analisi è quella che interessa più da vicino i lettori di forexinfo.it e anche il sottoscritto. La divideremo fra effetti sui vari mercati finanziari: obbligazionari, forex e azionari. Trascuriamo gli effetti sui mercati delle commodities perché ritenuti da noi trascurabili.

Effetti sui mercati obbligazionari: contrazione dei tassi di interesse

La manovra in questione, anche già per il solo effetto annuncio e prima dell’attuazione materiale, porterebbe ad uno shift verso il basso della curva dei rendimenti dei governativi europei, soprattutto nella parte a medio-lungo termine, visto che nella parte a breve termine i tassi sono pressoché prossimi allo zero già da tempo.
L’esperienza degli USA dimostro’ che il QE1 Della FED di circa 1,75 trilioni di dollari da novembre 2008 a marzo 2009 (oltre il 10% del PIL americano) provocò una discesa del treasury decennale dal picco del 4% di metà ottobre 2008 al 2,2% dei primi di gennaio 2009, cioè una discesa di oltre il 40%. Per quanto riguarda l’area euro, riteniamo che l’impatto possa essere limitato a non più di 20/30 bps di contrazione. Gran parte della corsa al ribasso infatti è già stata attuata, un ribasso che inizia sin dal lontano 29 luglio 2012, allorquando Mario Draghi fece il famoso discorso dell’impegno della BCE a realizzare tutto ciò che fosse necessario per preservare la stabilità dell’euro ed evitare il break-up della moneta unica. Introdusse, poche settimane più tardi, la procedura delle OMT (Outright Monetary Transactions), progetto di acquisti di bond sul mercato, a sostegno del debito dei paesi periferici sotto attacco della speculazione. Quindi stiamo parlando di n BTP a 10 anni al 2,70%, ad un Bonos spagnolo al 2.65% e ad un Bund all’ 1,20 %, rispetto ai livelli che osservo sul mio monitor bloomberg mentre sto scrivendo. Non molto, ma abbastanza per spingere in avanti un processo a catena che interesserebbe anche altri comparti dei mercati finanziari.

Effetti sui mercati obbligazionari: contrazione degli spread di rendimento

Il secondo effetto sui mercati del reddito fisso sarebbe una contrazione degli spread tra asset class, cioè una riduzione degli spread tra i rendimenti dei governativi dei paesi periferici e quelli dei paesi centrali dell’euro. Ma anche una riduzione degli spread di rendimento fra bond di tipo “corporate” cioè di emittenti privati rispetto ai benchmarks governativi e soprattutto una contrazione degli spread delle missioni di tipo “covered”, cioè delle obbligazioni bancarie garantite da mutui (oggetto diretto dell’intervento di QE). Anche qui una contrazione di notevole entità non è possibile, perché già ora una carta obbligazionaria di rating BBB emette con spread sulla curva swap di +50/+60 bps sulle durate a 10 anni, mentre sul finire del luglio 2012 eravamo a oltre 300 bps di spread (per capire quanta strada è già stata fatta, si veda lo shift della curva dei rendimenti delle obbligazioni di emittenti finanziari di rating BBB dal luglio 2012, in alto, sino al maggio 2014, più in basso). Riduzioni di 15/20 bps sono però possibili, soprattutto per emittenti di tipo “speculative” cioè inferiori alla BBB: le obbligazioni di tipo “high Yield” sarebbero le più gettonate ricerca di rendimenti, e soprattutto la B singola, una classe di rating che a me piace particolarmente in questo momento nelle gestioni di portafoglio (emittenti come Wind, Abengoa o Fiat offrono da questo punto di vista ancora opportunità, ai subordinati Tier1 e Tier2 delle banche italiane).

Nell’immagine sottostante: CURVA DEI TASSI DELL’UNIVERSO BBB IN EURO SETTORE FINANZIARIO (LUGLIO 2012 – MAGGIO 2014). NELLA PARTE BASSA DELLA TABELLA L’ENTITA’ DELLE CONTRAZIONI IN VALORE ASSOLUTO PER CLASSI DI DURATA DEI BOND

Effetti sui mercati dei cambi: svalutazione multilaterale dell’euro.

Difficile prevedere di quanto possa svalutarsi l’euro rispetto alle principali valute internazionali (soprattutto dollaro) per effetto del QE lanciato dalla BCE. La vera svalutazione si attuerebbe infatti solo con acquisti diretti sul mercato delle valute da parte dell’istituto di Francoforte. Ma ciò non è previsto dallo statuto. I tassi di cambio non sono infatti il target della politica monetaria della BCE. Draghi già nell’ultima conferenza stampa si è detto preoccupato del contributo deflattivo e recessivo del super-euro oltre quota 1,30 sul dollaro. La svalutazione opererebbe quindi per il canale indiretto dell’aumento del differenziale dei tassi di interesse dollaro – euro. Infatti i tassi monetari sul dollaro dovrebbero viepiù lievitare via via che il tapering del QE da parte della FED si va accentuando da qui a fine anno e via via che il nuovo QE della BCE inizia a dispiegare i propri effetti allagando l’area euro di un mare di liquidità. Target probabili potrebbero essere dapprima 1,25 e poi 1,20 sul cross euro- dollaro. Non si tratterebbe però di una svalutazione strutturale, cioè destinata a permanere a lungo a mio avviso. Infatti dopo alcuni mesi dall’annuncio del QE e quando ancora la procedura di quantitative easing sarebbe ancora in corso, un pull-back verso i livelli attuali del cross euro dollaro (l’area 1,35-1,38 per intenderci) sarebbe possibile in quanto le forze contrarie alla svalutazione dell’euro esercitate dagli ingenti afflussi di capitale dalle aree extra-euro verso l’area euro potrebbero riuscire a far rompere al rialzo il livello di 1,30 dai minimi dell’area 1,20 ipotetica. I movimenti finanziari sarebbero attratti infatti dalle migliorate prospettive economiche dell’area euro e da migliori aspettative di EPS (Earning per share ) delle azioni europee.

Effetti sui mercati azionari: innalzamento del premio al rischio e dei P/E relativi delle azioni europee (banche in primis)

Anche qui un raffronto con ciò che è successo in USA e in UK non ci aiuta ad ipotizzare l’entità e la durata del rally delle azioni europee che seguirebbe all’annuncio del QE da parte della BCE.
Per es. il QE! In USA (dal nov.2008 al marzo 2009 per 1750 nld di dollari porto’ ad un rialzo del 65% dell’SP500 tra il marzo 2009 e l’aprile del 2010 ma eravamo in un altro momento storico, le quotazioni erano molto depresse, le azioni di molti titoli industriali quotavano addirittura al di sotto dei loro asset tangibili e il dramma del crack della Lehman agitava le notti insonni dei banchieri e dei gestori di fondi di tutto il mondo. Nella situazione attuale lo spazio per un rialzo dei mercati azionari europei avverrebbe per effetto di un allargamento del premio al rischio (= differenziale tra dividend yield e tasso sul governativo a 10 anni free risk): sia perché il QE abbassa i tassi di interesse sui governativi e sia perché migliorano le aspettative di utili delle aziende, alle prese con migliori condizioni di accesso ai finanziamenti e migliori prospettive di fatturato e investimenti. Anche in questo caso, ammesso un rally che va dal +10% al +15% dalle posizioni attuali, a mio modesto avviso, potrebbe essere un rally che si esaurirebbe dopo pochi mesi dall’annuncio della procedura di QE, e sarebbe concentrato sui titoli del settore bancario e assicurativo. Dopo di che, i mercati vorranno vedere le aziende alla prova dei fatti , cioe’ alla luce dei risultati del 1° e 2° trimestre del 2015.

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