L’euro è una valuta “estera” per la periferia dell’Eurozona?

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L'euro è una valuta “estera” per la periferia dell'Eurozona?

Se guardiamo al sistema euro nel suo complesso, la sua moneta, l’euro, non sembrerebbe dover essere considerata una valuta estera. Ma se valutiamo la gestione della crisi nella periferia, invece, sembrerebbe così.

L’euro è una moneta estera per i paesi della periferia dell’Eurozona? Riportiamo l’analisi a firma di Ignacio Ramirez Cisneros e presente sul sito New economic prespectives. E sul fatto che l’euro possa essere o no paragonato una valuta estera si è discusso anche dalle nostre parti.

L’articolo in questione riguarda alcune considerazioni da parte dell’Independent Evaluation Office (IEO – ufficio di valutazione indipendente) del Fondo Monetario Internazionale (FMI), in relazione ad una valutazione di come sia stata gestita la crisi dell’Euro-zona, con riguardo a paesi della periferia come Portogallo, Grecia, Cipro e Irlanda.

In passato, sembrerebbe che il FMI abbia sempre sostenuto una posizione a termine della quale i grandi squilibri nelle partite correnti e l’arresto improvviso dei flussi finanziari non potevano essere una preoccupazione in un’Unione monetaria che emette una moneta di riserva. Ora, nell’ultimo studio, invece, il FMI si sarebbe “ravveduto”; e sosterrebbe che questo punto di vista si sia rivelato erroneo in relazione alle turbolenze successive al 2010 nella periferia.

Secondo l’autore dell’articolo questo cambiamento nel punto di vista del FMI potrebbe non rivelarsi corretto, in quanto quello precedente era più adatto in relazione ai meccanismi di funzionamento del sistema finanziario comune nell’area della moneta unica.

Invero, è un fatto notorio come, nonostante le politiche monetarie siano decise dalla BCE, le banche centrali nazionali (BCN) abbiano una propria contabilità e siano tenute a supportare le politiche volute dalla BCE nella loro area di “giurisdizione”.

Inoltre le BCN sono autorizzate a fornire l’assistenza per la liquidità d’emergenza (ELA – emergency liquidity assistance), con il risultato di essere anche autorizzate a mantenere i mercati dei debiti sovrani al livello di liquidità necessaria per raggiungere la politica sui tassi voluta dall’Euro-sistema. Questo livello di liquidità, necessario a raggiungere il tasso di interesse obiettivo della BCE, viene mantenuto tramite operazioni di prestito e di acquisto.

Però, le passività che le BCN emettono in relazione a queste operazioni sono denominate nella stessa moneta comune, perciò, non ci dovrebbero essere preoccupazioni circa il fatto che un deficit delle partite correnti debba necessariamente portare a improvvisi arresti nei finanziamenti, in quanto i paesi in deficit non starebbero accumulando debito in valuta estera. La denominazione delle passività delle BCN (come quelle del target 2) e quella dei titoli del debito è identica.

Inoltre, considerato che l’euro è una valuta di riserva, per cui una mancanza di domanda non è un problema, i rischi di un default, assunto anche il fatto che non ci sono passività esterne (in valuta estera) da finanziare, diventano una scelta di politica: esogena al sistema stesso! Infine, la normativa di Basilea II al paragrafo 54 afferma che l’esposizione delle banche (o della banca centrale) a titoli sovrani denominati e finanziati in valuta domestica possono avere un rischio zero.

Perciò, dato che le operazioni per la liquidità e le transazioni del sistema dei pagamenti sono effettuate nella stessa valuta con la quale sono denominati i dei titoli del debito, l’euro non sembrerebbe possa essere considerato, per la periferia, una valuta estera. Questo limiterebbe anche il rischio di default.

Quanto detto finora e riportato nell’articolo citato contrasta però con quanto abbiamo visto accadere. Infatti, abbiamo sentito parlare di default a ogni piè sospinto, non solo per i quattro paesi sopra menzionati, ma anche per l’Italia. Questo potrebbe far ritenere che, probabilmente, nonostante in termini finanziari l’opzione default potesse non essere così probabile, si sia voluta far divenire tale proprio per via esogena come opzione politica.

Infatti, in primo luogo, quando la crisi dei sub-prime ha contagiato anche i mercati europei e prima che travasasse i suoi deleteri effetti nell’economia reale, la BCE non ha implementato immediatamente delle politiche monetarie espansive ma bensì, con le altre istituzioni europee, ha imposto gli aggiustamenti fiscali e le riforme strutturali alla periferia. Solo in un secondo momento ha fornito la liquidità necessaria a frenare il “panico” sui mercati. Per cui, la BCE non avendo operato, in prima battuta, nel 2010, come un prestatore di ultima istanza ha fallito anche come prima protezione contro il propagarsi del panico sui mercati; e solo nel 2012 si è arrivati al famoso “whatever it takes” di M. Draghi (anche se a fine 2011 e inizio 2012 delle LTRO erano già state implementate).

Di poi, in secondo luogo, il FMI dovrebbe intervenire solo in due casi: quando un paese ha necessità di riserve in valuta estera per delle difficoltà momentanee nella bilancia dei pagamenti; e quando sia necessaria una ristrutturazione del debito. Il primo caso non era quello della periferia, la quale non aveva bisogno di valuta estera ma della valuta del sistema monetario e dei pagamenti di cui era parte e, principalmente, proprio solo verso partner degli stessi sistemi.

Il secondo nemmeno, in quanto le passività emesse dalle BCN erano comunque denominate nella moneta comune. Inoltre, come visto, non c’è stata comunque nessuna ristrutturazione con qualcosa di simile a quello che viene chiamato un “haircut”; ma la periferia ha semplicemente fruito dei “programmi di aiuti”.

L’intervento tardivo della BCE, solo successivo all’imposizione degli aggiustamenti fiscali e delle riforme strutturali, con la partecipazione del FMI, potrebbero far propendere proprio verso l’opzione default come opzione politica più che finanziaria. Come pericolo sbandierato per un determinato fine e obiettivo.

Per farla breve: il sistema avrebbe potuto funzionare molto meglio. La valuta era comune, il sistema dei pagamenti e le relative attività/passività anche, i titoli del debito denominati nella stessa valuta comune e, quindi, il default di una parte del sistema non poteva avvenire che a costo di un default del sistema intero; o con l’uscita della parte in default dal sistema. Quest’ultima opzione, però, è sempre stata invisa alle stesse istituzioni europee e resta comunque sempre un’opzione politica; anche alla luce del fatto che, per es., la Grecia aveva una parte molto piccola del PIL dell’Euro-zona.

Invece, quando la crisi è esplosa, le politiche monetarie che sarebbero dovute servire per calmare i mercati e dare così tempo alla periferia di procedere – eventualmente per chi scrive - agli aggiustamenti fiscali, sono state posposte ai provvedimenti legislativi relativi a questi e alle famigerate riforme strutturali; e implementate quando ormai erano di scarso, se non nessun, aiuto o addirittura dannose. Dopodiché, nella periferia, si è assistito al “gioco” che ad ogni riforma corrispondeva una tranche di aiuti.

Infine, sembrerebbe ovvio che l’Euro-sistema non possa essere stato pensato affinché la sua valuta potesse essere considerata come estera dai membri che ne fanno parte. Invece, visto quanto esposto, in relazione al sempre minacciato pericolo di default, alle imposizioni alla periferia per l’accesso agli aiuti, all’intervento del FMI, sembra che si sia proprio voluto operare come se in realtà quella fosse la situazione.

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