Ti dico una cosa che nessuno ti dice in questo momento. Più scende il premio al rischio di investire in obbligazioni, più sale il rischio di investire in obbligazioni. Sembra un paradosso, vero? Eppure, se guardiamo la storia dei mercati obbligazionari, è proprio in questi momenti di euforia apparente che si nascondono le premesse per le correzioni più dolorose.
Negli ultimi anni, gli investitori hanno riscoperto il fascino del reddito fisso. Dopo il decennio dei tassi negativi, i rendimenti tornati in area 4-5% hanno riportato flussi massicci su bond governativi e corporate, quasi come se fosse tornata un’età dell’oro. Ma il mercato del debito, per sua natura, è ciclico. E se la storia insegna qualcosa, è che le fasi di “estremo positivo” nei rendimenti reali e negli spread si alternano a fasi di “estremo negativo”, spesso improvvise e brutali.
Oggi potremmo trovarci esattamente in quel punto di massimo ottimismo, dove il rischio percepito è al minimo e la realtà, forse, si sta preparando a sorprendere.
Spread fra le scadenze: il segnale nascosto nella curva
Apparentemente, le economie sviluppate stanno vivendo una lieve fase di steepening della curva dei rendimenti. Le banche centrali, stanno gradualmente tagliando i tassi di riferimento sul breve termine. Tuttavia, i rendimenti a lungo restano elevati, segnalando che il mercato non crede davvero a un ritorno stabile verso la disinflazione.
In termini tecnici, una curva che si inclina di nuovo verso l’alto indica aspettative inflazionistiche crescenti. Non si tratta necessariamente di un segnale di crisi, ma di un messaggio chiaro: gli investitori chiedono un premio reale positivo per finanziare i governi.
Tradotto: nessuno vuole prestare soldi a lungo termine senza essere compensato dal rischio che, in futuro, il valore reale di quel denaro venga eroso. In altre parole, il mercato sta implicitamente dicendo che l’inflazione non è davvero “sotto controllo”.
Questa condizione rappresenta un “estremo positivo”: un’apparente normalità dei rendimenti che nasconde però la paura latente di un’inflazione di ritorno. Storicamente, simili configurazioni si sono verificate prima di inversioni cicliche o di tensioni sui mercati del credito.
Spread fra Paesi: il falso ottimismo del BTP
Un altro segnale poco discusso riguarda lo spread sovrano. Il BTP ne è un caso emblematico. Quando leggiamo che lo spread fra BTP e Bund tedesco è sceso sotto quota 80 punti base, la reazione istintiva è positiva: “bene, l’Italia è percepita meno rischiosa”.
Ma la realtà è più complessa. Un tightening eccessivo degli spread sovrani non sempre indica un miglioramento strutturale del merito creditizio di un Paese. Potrebbe, invece, riflettere un eccesso di fiducia del mercato.
Domandiamoci: il rapporto debito/PIL italiano è migliorato al punto da giustificare uno spread simile a quello francese? La risposta è no. La riduzione dello spread segnala un’estrema compressione del premio al rischio, una condizione di complacency che raramente dura a lungo.
Nei cicli passati, quando gli spread si sono portati su livelli così compressi, bastava un piccolo shock, politico, fiscale o esterno, per farli riesplodere. È la tipica “bolla di fiducia” che precede le fasi di stress.
In sintesi: più il rischio percepito sembra basso, più il rischio reale aumenta.
Spread fra rating e categorie: il segnale più pericoloso
Forse il dato più inquietante arriva dal mondo corporate. Gli spread fra obbligazioni investment grade e high yield sono ai minimi degli ultimi dieci anni. Allo stesso modo, il differenziale fra bond governativi e corporate di alta qualità è quasi inesistente.
In pratica, il mercato sta dicendo che il rischio di prestare a un’azienda con rating “junk” è simile al rischio di prestare a un’azienda solida. Questo è un sintomo classico delle fasi di euforia del credito.
Quando il rischio percepito diventa troppo basso, gli investitori smettono di distinguere tra buoni e cattivi debitori. Ma la ciclicità del credito è una costante: quando l’ottimismo è eccessivo, il repricing è spesso violento.
In termini di analisi ciclica, lo spread creditizio segue una dinamica inversa alla liquidità: si restringe quando l’economia cresce e si amplia quando emergono segnali di stress. Oggi siamo in piena compressione.
“Expect the unexpected”
E qui arriva la parte meno scontata. Tutta questa analisi tecnica e ciclica ci dice solo cosa è accaduto in passato, ma non può dirci cosa accadrà domani.
Se gli spread oggi sono così bassi, è anche perché il mercato non prezza un aumento dei default: finché il tasso di insolvenza resta basso, gli spread possono rimanere compressi a lungo. In un certo senso, è il mercato stesso a “creare” la propria verità finché le condizioni macro lo permettono.
La storia ci insegna però che l’equilibrio è fragile. Le statistiche possono smettere di avere valore predittivo quando cambia il contesto strutturale: se i tassi reali restano positivi e la domanda di bond rimane elevata, anche livelli di spread bassi potrebbero persistere più del previsto.
Ma proprio per questo, è fondamentale ricordare una regola non scritta dei mercati: quando tutti sono dalla stessa parte, il rischio non scompare, cambia solo forma.
