I mercati sembrano prezzare con un’elevata probabilità lo scenario di soft landing prospettato dai banchieri centrali. Attualmente in America ci si aspetta una crescita degli utili del 25% fino al 2025, una discesa dei prezzi del petrolio del 20% entro 2 anni, un (quasi) raggiungimento dei target di inflazione e un aggiustamento di 3 tagli ai tassi da parte della Federal Reserve nel secondo semestre del 2024.
Gli analisti hanno aggiustato le stime sugli utili del 2024 rivedendoli a rialzo di circa il 12% rispetto alle stime di crescita attese per il 2023. Se si guarda piu’ a fondo si noterà che la crescita degli utili attesa per il 2025 è sostanzialmente simile, attualmente, a quella per il 2024. Questo mentre ci si attende una crescita dei ricavi relativamente piuttosto bassa (circa il 5% per entrambi gli anni), quindi si ipotizza un miglioramento dei margini piuttosto deciso rispetto ad un livello già storicamente elevato. Il mercato obbligazionario, invece, sta prezzando uno scenario di inflazione poco superiore al 2%.
Il calo ipotizzato dei prezzi del petrolio del 20% fa sì che le aspettative siano di una sorta di Goldilock: bassa inflazione e crescita moderata, di lì le attese per un leggero taglio dei tassi nella seconda parte del 2024. Eppure storicamente gli scenari di soft landing sono stati ipotizzati e mantenuti per poco tempo. Nell’aprile 2008, maggio 2001, luglio 1990, gennaio 1970 e maggio 1960 l’economia ha continuato a contrarsi oppure nel giugno 1972 l’inflazione riprese ad accelerare.
Lo scenario attuale ipotizzato dai mercati, per quanto possibile si regge su un equilibrio quindi precario, basterebbe una variabile per far sì che lo scenario di soft landing da probabile diventi improbabile. Su questo recentemente si è espresso David Lebovitz, Global Market Strategist di JpMorgan. Secondo l’analista se i rendimenti obbligazionari dovessero continuare a lievitare è probabile che si possa incorrere in un “incidente” per cui la Fed andrebbe ad agire aggressivamente sui tassi di interesse in direzione opposta a quella attuale.
In effetti a settembre gli investitori hanno iniziato a temere la piena entrata degli effetti di una politica monetaria restrittiva, cosa che invece è stata ignorata nei mesi scorsi.
Per la verità l’andamento dei mercati azionari da inizio anno non è del tutto errato dato che c’era troppa negatività sull’andamento dell’economia che invece ha sorpreso positivamente. Gli investitori si sono quindi mantenuti focalizzati sulla crescita economica supportati anche dalla fase disinflazionistica iniziata nella seconda metà dell’anno che ha migliorato le aspettative sugli utili.
Tuttavia, il mercato obbligazionario è rimasto focalizzato sulle prospettive di inflazione e sulle meccaniche sottostanti a questa, che come si è visto nei passati report sono piuttosto difficili da scardinare e richiedono necessariamente un sensibile deterioramento della domanda (il che comporta una recessione più profonda anziché uno scenario di soft landing). Se si guarda allo spread tra il rendimento a 2 anni e a 10 anni del Treasury americano, è iniziato un movimento di steepening anticipatore di recessioni profonde. In termini più pratici, Barclays ha spiegato che l’andamento negativo del mercato obbligazionario può essere fermato con un sensibile ribasso dell’equity. Secondo la banca inglese non esiste un livello “soglia” dei rendimenti per cui scatti automaticamente un ribasso dell’azionario ma piuttosto esiste una fase in cui una performance fortemente negativa degli asset rischiosi inneschi una corsa al reddito fisso.
Questo nonostante diversi parametri di valutazione indichino che i bond attualmente siano più attraenti delle azioni, ad esempio nei mercati emergenti si è assistita ad un’anomalia che è avvenuta raramente in passato e in periodi di estremo stress. Il rendimento medio del Bloomberg EM Aggregate Sovereign Index è salito al massimo di 1 anno all’8,93% all’inizio di ottobre eccedendo l’earning yield medio dell’8,63% delle azioni facenti parte dell’MSCI Emerging Markets Index.
Tipicamente le azioni offrono un rendimento superiore rispetto alle obbligazioni per compensare il loro maggiore rischio, nei mercati emergenti questo premio mediamente è compreso tra il 2% e il 6% ed è risultato negativo esclusivamente in 2 occasioni negli ultimi 2 decenni, nel 2008 e nel 2020. Negli States, invece, il rendimento del Treasury a 10 anni è superiore al Dividend Yield dello S&P500 rendendosi più attraente rispetto alle azioni per quegli investitori in cerca di reddito.
In conclusione, Wall Street ritiene che la situazione attuale dell’economia rispecchi l’evoluzione della stessa nei prossimi 2 anni. E’ una presa di posizione simile a quella dello scorso anno in cui gli investitori erano fortemente negativi per l’andamento della crescita economica ritenendo che nel 2023 si palesasse una recessione, poi non avvenuta, con l’innalzamento dei tassi di interesse.
