I prestiti subordinati stanno tornando al centro delle strategie di raccolta del sistema bancario, ma con qualche caratteristica diversa rispetto al recente passato. Queste nuove emissioni non sembrano essere il sintomo di una fragilità, bensì il prodotto di un sistema che è diventato più solido e più ambizioso allo stesso tempo. Due forze stanno spingendo le banche a fare nuovamente ricorso a questo tipo di debito.
La prima è la stagione degli utili record. Dopo anni di tassi bassi, l’inversione della politica monetaria ha gonfiato i margini di interesse, rafforzando la capacità delle banche di generare capitale internamente. I bilanci si sono irrobustiti, i coefficienti patrimoniali sono saliti e la percezione del rischio è migliorata. In questo contesto, il debito subordinato smette di essere un segnale di emergenza e diventa uno strumento di gestione ordinaria della struttura del capitale, utilizzato da istituti che possono permettersi di farlo.
La seconda forza è il nuovo ciclo di fusioni e aggregazioni che sta ridisegnando la mappa bancaria europea. Ogni operazione di consolidamento porta con sé una conseguenza immediata: banche più grandi, più complesse e più rilevanti dal punto di vista sistemico devono dotarsi di cuscinetti di capitale più ampi. La vigilanza si fa più stringente, i requisiti regolamentari aumentano e il debito subordinato diventa una leva essenziale per adeguare i bilanci alle nuove dimensioni del gruppo.
È dall’incrocio di questi due fattori — profitti elevati e bisogno di rafforzare il capitale in una fase di concentrazione del settore — che nasce il nuovo protagonismo dei subordinati. Non una corsa al rischio, ma una scelta strategica che racconta un sistema bancario più robusto, più regolato e più consapevole delle regole del gioco.
Per l’investitore invece la domanda non è se questi strumenti rendano (i tassi offerti sono elevati) ma perché così tanto e a quale prezzo reale.
Cos’è (davvero) il debito subordinato bancario
Il debito subordinato rappresenta una forma di finanziamento ibrida, collocata a metà strada tra il capitale proprio e il debito tradizionale. Nella gerarchia delle perdite di una banca, questi strumenti vengono sacrificati prima dei creditori senior, ma dopo gli azionisti, diventando una delle principali leve attraverso cui vengono assorbite le perdite in caso di crisi o risoluzione. In altre parole, il debito subordinato esiste non tanto per finanziare l’economia, quanto per proteggere la stabilità del sistema, fungendo da cuscinetto tra il capitale e il resto delle passività.
Nel contesto europeo, il mercato si concentra soprattutto su due grandi categorie di strumenti, molto diverse tra loro per struttura e rischio.
Gli AT1 (Additional Tier 1) sono strumenti a durata potenzialmente perpetua, privi di una scadenza obbligatoria, con la facoltà per la banca di rimborsarli anticipatamente solo a determinate condizioni e previa autorizzazione della Vigilanza. Le cedole non sono garantite: possono essere sospese in qualsiasi momento senza che questo costituisca un evento di default. Inoltre, in caso di deterioramento patrimoniale, gli AT1 prevedono meccanismi automatici di assorbimento delle perdite, come la conversione in azioni o la riduzione permanente del valore nominale (write-down). È per questo che vengono considerati strumenti molto vicini al capitale, con rendimenti elevati che riflettono un rischio altrettanto significativo.
Le obbligazioni Tier 2, invece, rappresentano una forma di subordinazione più tradizionale. Hanno una scadenza definita, cedole generalmente fisse e un funzionamento più simile a quello delle obbligazioni classiche. Tuttavia, restano pienamente esposte al bail-in: in caso di crisi della banca, possono essere svalutate o azzerate prima del debito senior. Il loro rischio è quindi inferiore rispetto agli AT1, ma superiore rispetto alle obbligazioni ordinarie, collocandosi in una zona intermedia tra prudenza e rendimento.
Entrambe le categorie contribuiscono ai requisiti patrimoniali e di risoluzione imposti dalle autorità europee, ma con ruoli diversi: gli AT1 rafforzano la qualità del capitale, mentre i Tier 2 aumentano la capacità complessiva di assorbire perdite. Per l’investitore, però, la distinzione è cruciale: sotto l’etichetta comune di “subordinato” si nascondono strumenti con livelli di rischio, protezione e prevedibilità profondamente diversi, che richiedono valutazioni molto attente e consapevoli.
Le principali emissioni del 2025: esempi concreti
UniCredit: AT1 da 1 miliardo
Nel febbraio 2025 UniCredit è tornata sul mercato con un’emissione AT1 da 1 miliardo di euro, offrendo una cedola intorno al 5,625% e raccogliendo una domanda significativa soprattutto da investitori istituzionali internazionali. Il titolo è stato collocato alla pari, come avviene normalmente per questo tipo di strumenti. E’ privo di una scadenza obbligatoria, con meccanismo di reset del margine dopo il primo periodo di call.
Il titolo attualmente scambia sul mercato secondario intorno ai valori di emissione, con oscillazioni limitate attorno alla pari, segnale di una percezione di solidità dell’emittente e di un contesto di mercato favorevole per il comparto subordinato.
Intesa Sanpaolo: doppia emissione, AT1 e Tier 2
A maggio 2025 Intesa Sanpaolo ha emesso un bond AT1 per 1 miliardo di euro, con cedola fissa del 6,375% pagabile semestralmente e struttura perpetua, ossia priva di scadenza fissa ma con la possibilità per l’emittente di esercitare una call dopo circa otto anni. L’offerta ha raccolto una domanda molto robusta, con ordini per oltre 5 miliardi di euro nei book di istituzionali, permettendo di abbassare di circa 50 punti base le indicazioni iniziali di pricing e segnando un Reset Spread (lo spread fisso stabilito all’emissione, che viene aggiunto al nuovo tasso di mercato al momento del reset) tra i più competitivi nel mercato europeo degli AT1 del periodo.
La banca ha anche completato nel corso del 2025 un’emissione Tier 2 subordinata da 1,25 miliardi di euro, con scadenza a 12 anni e facoltà di rimborso anticipato per l’emittente a partire dal settimo anno. Questo titolo è stato prezzato a Mid Swap + 195 punti base, un livello di costo storico basso per obbligazioni subordinate di una banca italiana, grazie a un book di ordini di alta qualità e profilazione internazionale.
BBVA e il benchmark europeo
Nel corso del 2025 anche BBVA ha fatto ricorso al mercato del debito subordinato, collocando un’emissione Tier 2 da 1 miliardo di euro con una scadenza lunga, intorno ai 12 anni, e opzione di rimborso anticipato dopo sette. L’operazione ha incontrato una domanda molto robusta, pari a quasi cinque volte l’offerta, a conferma del forte interesse degli investitori istituzionali per strumenti subordinati emessi da gruppi bancari solidi e ben capitalizzati.
Il titolo è stato collocato alla pari, con un rendimento che incorporava un premio significativo rispetto al debito senior di BBVA, ma inferiore a quello richiesto sugli AT1. Una struttura tipica per un Tier 2: scadenza definita, cedola fissa e una subordinazione piena, che espone il capitale al bail-in in caso di risoluzione, ma senza i meccanismi più aggressivi di assorbimento delle perdite propri degli strumenti ibridi.
Sul mercato secondario, nelle settimane successive al collocamento, il bond ha mostrato una buona tenuta dei prezzi, muovendosi in prossimità dei livelli di emissione, con oscillazioni contenute.
MPS – Tier 2 da €500 milioni
Banca Monte dei Paschi di Siena è tornata sul mercato con un bond subordinato Tier 2 da €500 milioni, con scadenza nel 2035 e possibilità di call nel 2030, remunerato con cedola del 4,375% alla pari. L’operazione ha raccolto ordini per circa 1,25 miliardi, segno di buon interesse.
Cosa ha insegnato il caso Credit Suisse
Il caso Credit Suisse ha rappresentato un vero spartiacque nel mercato dei subordinati bancari. Nel marzo 2023, nel corso della crisi che ha portato all’acquisizione da parte di UBS, tutti i bond Additional Tier 1 (AT1) del gruppo sono stati azzerati, nonostante gli azionisti non fossero completamente colpiti prima di loro. Il valore nominale dei bond era pari a circa 16,5 miliardi di franchi svizzeri, causando perdite immediate per migliaia di investitori. La vicenda svizzera aveva quindi ridefinito la percezione del rapporto rischio-rendimento sugli AT1, facendo emergere la rischiosità latente di questo strumento.
Ad ottobre 2025 il Tribunale amministrativo federale svizzero di San Gallo ha stabilito che la decisione di cancellare gli AT1 non aveva una solida base legale, perché non si era verificato un vero “evento di crisi regolamentare” previsto dai contratti e perché la banca era ancora sufficientemente capitalizzata secondo i requisiti vigenti. Il decreto della FINMA (Autorità federale di vigilanza sui mercati finanziari della Svizzera).è stato pertanto annullato in via parziale e dichiarato illegale, aprendo la strada a possibili future richieste di risarcimento da parte degli oltre 3.000 appellanti, anche se non è ancora chiaro chi pagherà, in che misura e quando e la decisione è soggetta ad appello presso il Supremo Tribunale svizzero.
Rendimento reale: cosa deve considerare il risparmiatore
In un contesto di rafforzata solidità del sistema bancario europeo, caratterizzato da livelli di capitale elevati, redditività in miglioramento e vigilanza più stringente rispetto al passato, i prestiti subordinati possono tornare a suscitare interesse tra i risparmiatori più evoluti. Non perché siano diventati strumenti “sicuri”, ma perché operano all’interno di un perimetro oggi più trasparente e patrimonialmente più robusto. È su questo sfondo che vanno letti i rendimenti offerti nel 2025.
Gli AT1 continuano a collocarsi mediamente tra il 5 ed il 9%, talvolta anche oltre, mentre i Tier 2 gravitano nell’area del 5–6%. Rendimenti che, in un mercato affamato di yield, appaiono competitivi. Ma anche in questa fase di apparente normalizzazione, il rischio di fraintendere la natura dello strumento resta elevato. Quelle cedole incorporano una combinazione di fattori che vanno ben oltre il semplice rischio di credito: volatilità di mercato, incertezza regolatoria e giuridica, clausole di bail-in e una struttura di payoff fortemente asimmetrica, in cui le perdite possono materializzarsi rapidamente e in modo irreversibile.
Le emissioni del 2025 mostrano un mercato più maturo rispetto al passato, dominato da investitori istituzionali consapevoli delle regole del gioco e capaci di valutare correttamente i meccanismi di assorbimento delle perdite. Non si tratta di un mercato distorto, ma di un mercato selettivo, che premia la conoscenza tecnica e penalizza l’approccio superficiale. In questo quadro, il debito subordinato bancario non è una trappola in sé, ma può facilmente diventarlo se viene utilizzato come semplice scorciatoia per aumentare la cedola di portafoglio.
Per il risparmiatore evoluto, questi strumenti possono avere un ruolo tattico e circoscritto, inseriti in una strategia consapevole e ben diversificata. Per chi invece li avvicina attratto solo dal rendimento nominale, il rischio è quello di esporsi a dinamiche che emergono solo nei momenti di stress, quando è ormai troppo tardi per correggere la rotta. Nel subordinato bancario, come spesso accade in finanza, i rendimenti elevati non sono un’anomalia, ma un segnale: indicano che il rischio esiste, anche quando il sistema appare solido. La vera differenza la fa la capacità di riconoscerlo prima che presenti il conto.
