Quando hanno intrapreso il quantitative easing, le banche centrali hanno creato miliardi di dollari, euro, sterline e altre valute. Hanno utilizzato il denaro per acquistare asset e ora li stanno disinvestendo con una perdita significativa. La grande domanda è: ne è valsa la pena?
L’effetto principale del programma di stimoli è stato quello di ridurre la scadenza effettiva del debito consolidato del settore pubblico, scambiando obbligazioni a lunga scadenza con l’equivalente del debito perpetuo remunerato al tasso di riferimento overnight della banca centrale.
Questo era redditizio quando i tassi erano bassi, ma ora che i costi di finanziamento sono aumentati, rappresenta una perdita per il settore pubblico. Si tratta di perdite reali, sostenute dai contribuenti, a vantaggio di persone o istituzioni del settore privato.
I paesi rendono conto di queste perdite in tutti i modi, con il Regno Unito che è trasparente e le prende in anticipo mentre gli Stati Uniti, l’Eurozona e alcuni altri tendono a ritardare l’inserimento nei loro conti pubblici.
Oggi esaminerò quanto ciò sia importante e se dovrebbe influenzare la nostra valutazione del QE.
Quanto sono grandi le perdite?
Questa è una domanda difficile. Il QE non è finito e l’entità delle perdite è estremamente sensibile al livello dei tassi di interesse a breve termine, quindi non possiamo dare una risposta chiara in questo caso. Ma ciò non significa che non si possa dire nulla.
Negli Stati Uniti, ad esempio, il Congressional Budget Office ha aggiornato la sua valutazione delle entrate che si prevede che la Federal Reserve pagherà al Tesoro nei prossimi anni, ricordando che gli Stati Uniti nascondono le perdite del QE sotto un grande tappeto etichettato come “problema di domani”.
La Fed ha smesso di pagare soldi al Tesoro americano finché non avrà ripianato le proprie perdite. Fino al 2022 pagava circa lo 0,4% del Pil ogni anno e ora paga zero.
La CBO prevede che non tornerà allo 0,4% fino al 2033, molto più tardi di quanto previsto in precedenza perché i tassi di interesse sono rimasti più alti per più tempo, aumentando le perdite della Fed. Secondo i miei calcoli, la perdita cumulativa di entrate, e quindi di debito aggiuntivo, per i contribuenti statunitensi è pari al 3,2% del PIL, ovvero 900 miliardi di dollari.
Naturalmente, non includo né i profitti passati derivanti dal QE né i benefici degli acquisti di asset per l’economia, quindi si tratta di una misura molto grezza e non di un’analisi costi-benefici del QE.
Utilizzando le proiezioni dell’Office for Budget Responsibility del Regno Unito, un calcolo simile per le perdite del Regno Unito arriva a una cifra di circa l’8% del PIL, più del doppio e decisamente molto ampia. Al netto dei profitti precedenti, il totale ammonterebbe comunque a più di 100 miliardi di sterline, pari a circa il 4% del Pil.
Perché il Regno Unito ha perso di più?
Ciò è del tutto in linea con la maggior parte delle altre ricerche, che stimano perdite molto più elevate nel Regno Unito che negli Stati Uniti e nell’Eurozona – e queste sono più elevate rispetto alle economie più piccole che hanno fatto meno QE.
Michael Saunders, ex membro del MPC della BoE ora presso Oxford Economics, stima che le perdite di capitale mark-to-market alla fine del 2023 per il Regno Unito siano state del 23%, rispetto al 13 per cento per la Fed e l’Eurozona e all’11 per cento in Canada.
Stephen Cecchetti e Jens Hilscher stimano che le perdite massime siano pari a circa l’1,5% del PIL in un anno nel Regno Unito, rispetto allo 0,5% negli Stati Uniti e allo 0,4% nell’Eurozona.
Poiché il QE è una trasformazione della scadenza del debito fruttifero overnight scambiato con obbligazioni a più lunga scadenza, si verificano perdite maggiori quando si intraprende un maggiore QE, quando il tasso di interesse di riferimento aumenta ulteriormente e quando la scadenza delle obbligazioni acquistate è più lunga, poiché il loro valore scende maggiormente quando i tassi di interesse aumentano.
Il Regno Unito è stato particolarmente esposto perché il governo emette debiti a scadenza estremamente lunga rispetto ad altri paesi.
Ciò normalmente isolerebbe un paese dal rischio del tasso di interesse, ma non se lo si fosse effettivamente scambiato con debito che paga interessi al tasso overnight. Si potrebbe quindi dire più accuratamente che il Regno Unito ha perso il suo vantaggio nell’emettere obbligazioni a scadenza molto più lunga.
Inoltre, il Paese non ha intrapreso misure di mitigazione dei costi, come limitare l’importo del debito su cui la banca centrale paga gli interessi, a differenza della BCE (anche se va notato che le azioni dell’Eurozona in questo caso sono minime).
Chi guadagna?
Le banche del settore privato stanno guadagnando dall’essere remunerate al tasso ufficiale privo di rischio, per non aver fatto molto. Naturalmente, non hanno scelto di detenere questi depositi, che sono stati creati a seguito del QE, ma al momento sono soldi facili per loro. I privati ci guadagnano nella misura in cui le banche trasferiscono questi interessi ai clienti sotto forma di tassi di interesse più alti sui risparmi e costi di finanziamento più bassi.
Un altro gruppo che vede guadagni, a quanto pare, è quello delle banche centrali straniere. Da quando la BoE ha iniziato a vendere attivamente il suo portafoglio di debito a lungo termine, i dati del FMI mostrano che il settore ufficiale estero ha aumentato la quota di debito del Regno Unito che detiene.
Queste istituzioni hanno pagato un prezzo di mercato equo e hanno limitato l’importo del debito britannico che il settore privato ha dovuto assorbire, quindi il Regno Unito può essere grato che siano stati disposti ad acquistare il suo debito. È stato particolarmente gradito per il Paese nel disastro “Trussonomics” del 2022, quando il debito del Regno Unito era in difficoltà.
Naturalmente, se i rendimenti dei titoli di Stato del Regno Unito crollassero bruscamente di pari passo con il calo delle aspettative sui tassi di interesse, queste altre banche centrali guadagnerebbero una bella somma.
Quindi, ne è valsa la pena il QE?
C’è stato un tempo in cui l’analisi costi-benefici del QE era piuttosto semplice. Dal lato dei benefici, ci sono stati profitti derivanti dal debito pubblico a basso costo e dal miglioramento dei risultati macroeconomici. Dal lato dei costi c’era la sensazione che i tassi di interesse più bassi avessero gonfiato artificialmente i prezzi degli asset e li avessero spinti fuori dalla portata dei giovani e dei poveri. A quel tempo, i banchieri centrali potevano sedersi, fermarsi e, con qualche giustificazione, dire quanto segue:
- Questi calcoli sono molto difficili
- Qual era l’alternativa? Nessun altro si stava facendo avanti per fornire stimoli e l’economia ne aveva bisogno
- Gli effetti collaterali sui prezzi degli asset erano un prezzo necessario da pagare per evitare le conseguenze molto peggiori per i giovani e i poveri di una prolungata crisi economica
Ora che sappiamo che l’uscita dal QE ha comportato perdite significative per i contribuenti, il bilancio dell’analisi costi-benefici è peggiore di quanto pensassimo.
Questi costi a carico dei contribuenti sarebbero stati spesi meglio attraverso stimoli fiscali? Le banche centrali avrebbero dovuto mettere in atto meccanismi migliori per limitare le perdite?
Per quello che vale, al di fuori del Regno Unito non credo che le perdite delle banche centrali cambino più di tanto l’equilibrio delle argomentazioni. Sebbene i numeri siano grandi, non sono abbastanza grandi da modificare il calcolo. Questo è ora qualcosa che merita una maggiore ricerca.
Nel Regno Unito, tuttavia, le cose sono un po’ diverse. Non c’è assolutamente alcuna prova che il QE nel Regno Unito sia stato più efficace di quello nell’Eurozona e negli Stati Uniti, ma è costato due o tre volte di più. Ad un certo punto la BoE dovrà rispondere a domande sul perché la sua versione di QE fosse così costosa e sul perché non siano state introdotte misure di mitigazione dei costi.
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