Il debito pubblico degli Stati Uniti ha raggiunto la cifra impressionante di 39 trilioni di dollari, un numero così grande da risultare quasi astratto per la maggior parte dei cittadini. Eppure, proprio mentre il nuovo presidente della Federal Reserve Kevin Warsh ha iniziato a parlare in tono più aggressivo contro l’inflazione, il mercato dei Treasury ha reagito in modo sorprendentemente calmo.
I rendimenti a lungo termine, quelli che contano davvero per il costo del debito, non sono saliti come molti si aspettavano. Anzi, in alcuni casi sono addirittura scesi. Questa apparente tranquillità nasconde però segnali di nervosismo che gli investitori più attenti stanno già monitorando con attenzione.Il 17 giugno Kevin Warsh, alla sua prima riunione come chairman della Federal Reserve, ha mantenuto i tassi di interesse nel range 3,50-3,75 per cento, come previsto dagli analisti.
Tuttavia, il messaggio che ha accompagnato la decisione è stato chiaro: la banca centrale è pronta a rialzare i tassi entro la fine dell’anno se l’inflazione non dovesse raffreddarsi abbastanza velocemente. Il comunicato ufficiale ha ribadito con forza l’impegno a “consegnare la stabilità dei prezzi”. I mercati azionari hanno recepito il segnale in modo negativo, con cali tra lo 0,5 e l’1 per cento nella giornata, preoccupati che tassi più alti potessero frenare gli investimenti nell’intelligenza artificiale, settore che ha beneficiato enormemente di finanziamenti a basso costo.
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Cosa sta accadendo sul mercato obbligazionario?
Il mercato obbligazionario, invece, ha raccontato una storia diversa. Mentre i tassi a breve termine sono saliti, il rendimento del Treasury a 10 anni, quello che influenza direttamente il costo del debito pubblico, è rimasto sostanzialmente stabile e ha poi iniziato a scendere. La ragione di questa divergenza è tecnica ma fondamentale. Il debito americano non è un unico prestito a tasso fisso: viene continuamente rinnovato. Il Tesoro emette continuamente nuovi titoli per rimborsare quelli in scadenza e paga il tasso di mercato del giorno.
Quando la Federal Reserve alza i tassi, solo la parte a breve scadenza del debito diventa immediatamente più costosa. La porzione a 10 o 30 anni, invece, resta bloccata ai rendimenti più bassi dei mesi precedenti.
Eric Winograd, chief U.S. economist di AllianceBernstein ed ex funzionario della Federal Reserve di New York, ha spiegato che anche un eventuale rialzo dei tassi a breve termine per un anno intero “non sposta realmente l’ago della bilancia” sul costo complessivo del debito. Quello che conta di più sono i tassi a lungo termine. E questi, al momento, stanno scendendo principalmente perché il prezzo del petrolio si è ridotto e l’inflazione sta rallentando. Gli investitori continuano a presentarsi alle aste del Tesoro e ad acquistare i nuovi titoli emessi. La cosiddetta “debasement trade”, la fuga dai Treasury verso l’oro che aveva dominato i titoli dei giornali durante l’inverno, si è rivelata, secondo Winograd, “più chiacchiere che fatti concreti”.
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I due segnali di allarme
Nonostante questa apparente serenità, sotto la superficie si stanno accumulando due segnali di allarme. Il primo riguarda il cosiddetto “term premium”, cioè il premio extra che gli investitori chiedono per prestare denaro allo Stato americano per periodi lunghi.
Secondo un’analisi di David Doyle, responsabile dell’economia presso la banca di investimento Macquarie, questo premio è salito ai massimi degli ultimi dieci anni. Significa che il mercato sta iniziando a richiedere un compenso maggiore per il rischio di detenere debito a lunga scadenza.Il secondo segnale è ancora più preoccupante e riguarda il deficit di bilancio. Il governo federale sta attualmente prendendo a prestito circa il 6 per cento dell’intera economia americana ogni anno, nonostante l’economia sia in espansione e la disoccupazione sia bassa.
Storicamente, livelli di indebitamento così elevati si verificano quasi esclusivamente durante le recessioni. In tempi di crescita solida, i deficit tendono invece a ridursi. Questa anomalia suggerisce che la traiettoria fiscale americana è insostenibile nel medio termine se non verranno adottate misure correttive.Le previsioni ufficiali appaiono, a molti osservatori, eccessivamente ottimistiche. Oggi il governo paga in media circa il 3,35 per cento sul proprio debito.
Le stime del bilancio federale ipotizzano che questo costo medio salirà solo fino al 3,9 per cento nei prossimi anni. David Doyle di Macquarie avverte che se i tassi medi dovessero invece salire al 5 o al 6 per cento, la spesa per interessi esploderebbe, il deficit potrebbe superare il 10 per cento del PIL e si innescherebbe un circolo vizioso: più debito genera deficit più ampi, che a loro volta richiedono nuovo indebitamento.
La calma sui mercati è solo apparente?
C’è anche un’altra dinamica da considerare. Secondo Erik Norland, chief economist di CME Group, la calma attuale dei rendimenti a lungo termine potrebbe essere in parte artificiale. Il Tesoro ha spostato una parte maggiore dei suoi finanziamenti verso scadenze brevi, riducendo l’offerta di titoli a lungo termine. Contemporaneamente la Federal Reserve ha rallentato la vendita dei titoli in suo possesso. Entrambe queste scelte contribuiscono a tenere artificialmente bassi i rendimenti a 10 e 30 anni.
Senza questo “cuscinetto”, la situazione potrebbe peggiorare rapidamente, come già sta accadendo in altri paesi con problemi fiscali simili: in Giappone, nel Regno Unito e in Francia i rendimenti a lungo termine sono saliti in modo significativo.Nonostante questi segnali, Eric Winograd mantiene una posizione prudente ma non allarmistica. Non esiste, secondo lui, “un numero magico” oltre il quale il debito diventa improvvisamente insostenibile. Il debito americano continuerà a essere finanziato “finché ci saranno prestatori disposti a finanziarlo”.
E finora questi prestatori ci sono stati. Il rischio maggiore, osserva l’economista, non è di natura puramente economica, ma politica: una decisione improvvisa delle grandi banche centrali asiatiche, i principali acquirenti esteri di Treasury, di ridurre drasticamente gli acquisti.La spesa per interessi ha già superato i 1.000 miliardi di dollari all’anno, una cifra superiore a quella destinata alla difesa, alla sanità e a molte altre voci di bilancio in forte crescita. Se i tassi a lungo termine dovessero salire in modo significativo, questa voce di spesa potrebbe diventare il vero vincolo per le future amministrazioni, limitando la capacità di spesa pubblica in altri settori strategici.
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Il vero test per la Fed di Warsh
Il nuovo approccio più duro della Federal Reserve guidato da Kevin Warsh rappresenta quindi un test importante. Finora il mercato obbligazionario ha risposto con relativa freddezza, dimostrando che i fondamentali di lungo periodo contano più delle dichiarazioni di una singola riunione. Tuttavia, la combinazione tra un deficit strutturalmente elevato, un term premium in aumento e la possibilità che i tassi medi sul debito salgano oltre le previsioni ufficiali crea un quadro di rischio che non può essere ignorato a lungo.
La sostenibilità del debito americano, in ultima analisi, non dipende solo da equazioni matematiche o da modelli econometrici. Dipende dalla fiducia continua degli investitori globali nella capacità degli Stati Uniti di onorare i propri impegni. Finché questa fiducia resterà solida, il sistema potrà reggere anche con livelli di debito molto elevati. Quando e se quella fiducia dovesse incrinarsi, il passaggio da una situazione di relativa calma a una crisi potrebbe essere molto più rapido di quanto molti osservatori oggi immaginano.
