I mercati repo — strumenti essenziali per il funzionamento della finanza globale — sono transazioni in cui un soggetto vende temporaneamente un titolo in cambio di liquidità, con l’impegno di riacquistarlo in breve termine. Il tasso implicito di questo “pronto contro termine” è dato dalla differenza tra prezzo di vendita e riacquisto. A garanzia del prestito, viene applicato uno sconto sul valore del titolo, detto haircut, che serve a coprire eventuali variazioni di prezzo. Ma secondo il nuovo studio della BCE, firmato da Felix Hermes, Maik Schmeling e Andreas Schrimpf, questa protezione sta sempre più spesso venendo meno.
I dati parlano chiaro: il 9% delle transazioni in euro e il 4% di quelle in dollari avvengono oggi con un haircut negativo. Questo significa che chi prende a prestito riceve una somma superiore al valore della garanzia offerta. Una distorsione notevole, che non si spiega solo con errori di valutazione, ma riflette dinamiche di mercato profonde.
Secondo la BCE, le cause principali sono tre. Da un lato, c’è la forza contrattuale di alcuni operatori, che riescono a spuntare condizioni favorevoli in trattative bilaterali. Dall’altro, esiste una forte domanda per titoli specifici, tanto da spingere i prestatori ad accettare garanzie inferiori al valore del prestito pur di ottenere quei titoli in portafoglio. Un terzo elemento riguarda i repo infragruppo, ovvero le operazioni tra entità appartenenti allo stesso gruppo bancario. In Europa, questa pratica rappresenta circa 700 miliardi di euro in operazioni denominate in euro e 350 miliardi in dollari. In quasi un terzo di questi casi, i haircut sono negativi. Quando una banca commerciale presta alla propria divisione di investimento, la sottocollateralizzazione non viene più vista come un rischio reale.
Ma anche escludendo i casi infragruppo, la frequenza dei haircut negativi resta sorprendentemente alta. Parte della spiegazione può essere ricondotta al fenomeno della “specialness”. Alcuni titoli obbligazionari diventano talmente richiesti, per esempio perché sono i più economici da consegnare nei contratti derivati, che vengono considerati “on special”. In questi casi, chi detiene tali titoli può ottenere prestiti a condizioni eccezionalmente vantaggiose, fino al punto di ricevere più liquidità del valore del collaterale.
L’aumento delle operazioni di basis trade basate su futures su titoli del Tesoro statunitensi potrebbe aver contribuito a questa dinamica. Più titoli diventano “special”, più la loro domanda distorce le condizioni standard del mercato repo.
Lo studio della BCE non si limita a fotografare il fenomeno. Mostra anche come il mercato sia diventato sempre più collateral-driven, coinvolgendo attori non bancari, hedge fund e strumenti a più lungo termine, con scambi sempre più sofisticati e meno centralizzati.
Le implicazioni sono tutt’altro che tecniche. La facilità con cui si ottiene leva finanziaria in un sistema dove il prestito supera il valore della garanzia potrebbe trasformarsi in un rischio sistemico. Piccoli scostamenti negli standard dei repo possono generare effetti amplificati, incidendo sulla stabilità dell’intero sistema finanziario.
Comprendere i meccanismi dei mercati repo — spesso ignorati dal grande pubblico — diventa quindi fondamentale. Come la BCE suggerisce implicitamente, il mondo finanziario non può più permettersi di sottovalutare ciò che accade nelle sue arterie più nascoste.
