L’Annual Economic Report della BIS è stata l’occasione per una profonda riflessione sull’intreccio tra politica monetaria, politica fiscale e inflazione degli ultimi anni. Partendo da un documento di Philip R Lane, «Modern monetary analysis», è lampante quanto la relazione tra massa monetaria e inflazione non sia così semplice e immediata.
Monetary growth and inflation
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1. L’offerta di moneta non sempre porta inflazione.
Lane: “Nell’identità quantitativa (MV=PY), l’enfasi tradizionale era stata principalmente sul tasso di crescita della moneta, M. Tuttavia, la relazione bivariata tra inflazione e crescita della moneta non solo era sempre stata sfuggente ma si era anche indebolita nel tempo, fino a scomparire del tutto nel primo decennio degli anni 2000. Studi passati avevano trovato una relazione significativa e stabile tra la crescita della moneta larga e l’inflazione in diverse economie e regimi monetari. Tuttavia, questa relazione era osservata a una frequenza molto bassa su periodi estremamente lunghi, limitando il grado in cui poteva essere utilizzata nella pratica per decisioni politiche a frequenza di incontro per incontro… In effetti, la forte crescita della moneta nella fase iniziale della pandemia era guidata dall’accumulo di riserve di liquidità, che non è intrinsecamente inflazionistico. Questo è coerente con l’idea che gli aumenti di inflazione del 2021 e 2022 fossero principalmente legati a fattori dal lato dell’offerta, come colli di bottiglia nella catena di approvvigionamento globale e aumenti dei prezzi dell’energia e delle materie prime, piuttosto che a un aumento dello stock di moneta.”
2. Un intervento più tempestivo della Fed avrebbe diminuito dell’1% l’inflazione determinata.
“Per quantificare il ruolo della politica monetaria, un approccio è quello di fare riferimento alle relazioni storiche e chiedersi cosa sia stato diverso questa volta. Focalizzandosi sugli Stati Uniti, l’esercizio utilizza un modello a serie temporali per catturare l’evoluzione congiunta dell’inflazione, della politica monetaria e di altre variabili macroeconomiche chiave, e identifica gli effetti della politica monetaria come quelli coerenti con la teoria. L’esercizio quindi confronta i risultati effettivi con uno in cui la politica monetaria avrebbe reagito più prontamente all’esplosione dell’inflazione, in linea con la funzione di reazione passata. Il confronto suggerisce che la risposta iniziale lenta della politica monetaria all’inflazione ha contribuito alle pressioni sui prezzi. Se la politica monetaria avesse tenuto il passo con gli sviluppi macroeconomici, in linea con i modelli passati, e avesse stretto prima, l’inflazione della spesa per consumi personali core (PCE) sarebbe stata circa 1 punto percentuale inferiore al picco effettivo del 5,6% all’inizio del 2022 (Grafico B1.B). L’analisi indica anche che questo effetto è stato temporaneo, poiché il successivo rapido inasprimento della politica ha portato la posizione monetaria in linea con il comportamento passato. I tassi di interesse più elevati associati a questo recupero hanno contribuito in modo significativo alla disinflazione osservata dalla metà del 2023.”
3. I debiti pubblici sono su massimi storici, ma non implicano la non solvibilità (Giappone).
“Le politiche fiscali espansive potrebbero diventare una fonte di tensione, con implicazioni per l’inflazione e gli equilibri macro-finanziari. Come possibilità, un’espansione fiscale prolungata o rinnovata potrebbe sovrastimolare la domanda e complicare il compito della disinflazione durante l’ultimo miglio. Il rischio è particolarmente alto in un anno di molte elezioni come questo. Un’altra possibilità correlata è che le preoccupazioni sulla sostenibilità fiscale vengano alla ribalta e creino ostacoli attraverso premi di rischio più elevati e disfunzioni del mercato finanziario. Come discusso nel Rapporto Economico Annuale dell’anno scorso, le traiettorie del debito sono una preoccupazione importante a livello globale per il futuro.”
4. I bilanci delle banche centrali sono a record assoluti (oltre quelli della seconda guerra mondiale).
“La conduzione della politica monetaria nel 21° secolo può essere ampiamente classificata in due fasi: (i) la GFC nelle economie avanzate e le sue conseguenze; e (ii) l’epidemia globale della pandemia di Covid-19 e le sue conseguenze. Le due fasi hanno visto sfide macroeconomiche molto diverse, che hanno profondamente plasmato la risposta politica. Le banche centrali hanno risposto con forza. Hanno ridotto aggressivamente i tassi di politica monetaria e attivato i loro bilanci per fornire il supporto necessario.”
5. Le politiche ultraespansive non convenzionali delle banche centrali hanno attenuato i rischi di stress finanziario comprimendo una molla che potrebbe poi scattare all’improvviso.
“A riprova della criticità della fiducia, le evidenze confermano che gli annunci giocano un ruolo chiave nella stabilizzazione del sistema, ben oltre l’effettivo dispiegamento degli strumenti. Un annuncio credibile segnala la volontà della banca centrale di intraprendere le azioni necessarie per affrontare le disfunzioni. Come esempio, il Grafico 6.A documenta l’impatto significativo dell’annuncio degli LSAP durante la GFC, la dichiarazione «whatever it takes» di Mario Draghi durante la crisi del debito sovrano dell’area euro e l’annuncio della Federal Reserve di diverse misure durante la crisi del Covid-19.”
6. La BCE è quella che ha espanso di più il bilancio in termini di PIL.
“Questo spiega perché la velocità nella contrazione dei bilanci delle banche centrali è stata così graduale e si prevede che rimarrà tale (Grafico 11). Molte banche centrali hanno optato per un approccio misurato, impiegando strategie come lasciar maturare i bond; solo poche sono ricorse a vendite dirette. A parte alcuni incidenti, l’esperienza finora suggerisce che l’impatto dello sblocco del bilancio sui mercati finanziari è stato benigno.”
7. L’inflazione ha azzerato il pagamento degli interessi da parte delle banche centrali allo Stato.
“Con l’aumento dell’inflazione, molte banche centrali hanno subito perdite finanziarie e hanno smesso di distribuire rimesse ai governi. Questi risultati finanziari sono diventati il fulcro del dibattito. Questa casella fa un passo indietro e affronta una serie di domande. Cosa influenza il segno e la dimensione dei risultati finanziari delle banche centrali? Quali implicazioni hanno per le posizioni fiscali? E in che misura i risultati finanziari possono influenzare la capacità di una banca centrale di adempiere al proprio mandato?”
8. La BCE e la BoE hanno errori previsionali maggiori della Fed.
“Lo sviluppo macroeconomico principale che ha complicato la comunicazione è stato il comportamento sorprendente dell’inflazione. Dopo la GFC, quando l’inflazione rimaneva ostinatamente sotto il target, una sfida comune era giustificare politiche senza precedenti volte a spingerla di nuovo in alto nonostante le preoccupazioni per i loro effetti percepiti negativi, non ultimo sull’ineguaglianza. L’impatto possibile di tassi eccezionalmente bassi sulla distribuzione del reddito e della ricchezza era più facilmente comprensibile rispetto ai costi di una bassa inflazione. Quando l’inflazione è successivamente aumentata, la sfida è stata spiegare i motivi del fallimento nell’anticiparla, come riflesso nei grandi errori previsionali delle banche centrali, trasmettere l’eccezionale incertezza che circonda le prospettive senza minare la fiducia e sottolineare l’impegno incrollabile a ristabilire la stabilità dei prezzi. Entrambe le situazioni rischiavano di minare la reputazione e la credibilità della banca centrale.”
9. Alto pericolo di avere una spesa per interessi (Servizio del debito) a livelli del 3,5% con rischi di oltre il 6% se i tassi tornassero ai livelli del 1995.
“Per fissare le idee, consideriamo alcune analisi di sensibilità riguardanti il servizio del debito. Se i tassi di interesse rimangono ai livelli attuali, man mano che i governi rifinanziano i bond in scadenza, l’onere del servizio del debito salirà vicino ai livelli record degli anni ’80 e ’90. Se i tassi dovessero aumentare ulteriormente, ad esempio, raggiungendo i livelli prevalenti a metà degli anni ’90, gli oneri del servizio del debito salirebbero a nuovi picchi storici, sopra il 6% del PIL.”
10. Il tasso naturale è un concetto troppo ambiguo, come dimostrano i vari modelli.
“Il Grafico C1 mostra le stime di r-star per gli Stati Uniti e l’area euro. La gamma delle stime spesso si estende oltre i 2 punti percentuali, rendendo difficile trarre conclusioni affidabili sul livello del tasso naturale. L’incertezza su r-star è particolarmente pronunciata nell’attuale congiuntura, con la maggior parte delle stime che suggeriscono un aumento di r-star rispetto ai livelli pre-pandemia, ma alcune che indicano un calo. Inoltre, vi è anche un alto grado di incertezza statistica intorno alle singole stime.”
11. Siamo su valori negativi come negli anni vicini alle due guerre mondiali. Cosa ci aspetta?
“Il ruolo potenziale della politica monetaria nell’influenzare r-star è coerente con i modelli storici dei tassi di interesse a lungo termine, mostrando differenze significative nei livelli e nelle tendenze tra i regimi di politica monetaria.”
Conclusione
“La politica monetaria ha affrontato test storicamente severi dalla GFC. E ha consegnato risultati. Questo periodo tumultuoso, così come la tranquillità ingannevole della precedente Grande Moderazione, forniscono una serie di lezioni. Alcune di queste confermano credenze precedentemente ampiamente diffuse; altre sfumano aspettative precedenti; insieme, aiutano a comprendere meglio i punti di forza e i limiti della politica monetaria. Possono così illuminare le sfide che le banche centrali potrebbero affrontare in futuro e su come i quadri di politica monetaria potrebbero essere affinati per affrontarle nel modo più efficace.
Cinque lezioni si distinguono. Primo, un inasprimento monetario deciso può prevenire il passaggio dell’inflazione a un regime ad alta inflazione. Anche se le banche centrali possono essere lente a rispondere inizialmente, possono riuscirci, a condizione che recuperino rapidamente e mostrino la determinazione necessaria per portare a termine il lavoro. Secondo, un’azione decisa, in particolare l’impiego del bilancio della banca centrale, può stabilizzare il sistema finanziario in tempi di stress e prevenire che l’economia cada in una spirale discendente, eliminando così una grande fonte di pressioni deflazionistiche. Ogni volta che la solvibilità dei mutuatari, finanziari o non finanziari, è minacciata, questo richiede garanzie governative. Terzo, un allentamento monetario eccezionalmente forte e prolungato ha dei limiti: mostra rendimenti decrescenti, non può da solo ottimizzare l’inflazione in un regime di bassa inflazione e può generare effetti collaterali indesiderati. Questi includono l’indebolimento dell’intermediazione finanziaria e l’induzione di cattive allocazioni delle risorse, l’incoraggiamento di un eccessivo assunzione di rischi e l’accumulo di vulnerabilità, e la sollevazione di sfide economiche e politiche per le banche centrali man mano che i loro bilanci crescono. Quarto, la comunicazione è diventata più complicata. Ciò ha riflesso la molteplicità di strumenti, il fallimento nell’anticipare l’aumento dell’inflazione e, più in generale, un divario crescente tra le aspettative su ciò che le banche centrali possono consegnare e ciò che si aspettano di consegnare. Infine, l’esperienza dei mercati emergenti, in particolare, ha illustrato come l’uso complementare dell’intervento sul mercato dei cambi e degli strumenti macroprudenziali possa migliorare il compromesso tra stabilità dei prezzi e stabilità finanziaria. Utilizzare gli strumenti con giudizio richiede anche una consapevolezza acuta dei loro limiti, soprattutto nel caso dell’intervento sul mercato dei cambi.
Negli anni a venire, la politica monetaria potrebbe affrontare un ambiente altrettanto impegnativo. L’insostenibilità delle traiettorie fiscali rappresenta la più grande minaccia alla stabilità monetaria e finanziaria. E l’offerta potrebbe non essere così elastica come nei decenni precedenti la pandemia a causa di cambiamenti nel grado di integrazione globale, della demografia e del cambiamento climatico. Il mondo potrebbe diventare più incline all’inflazione. Allo stesso tempo, non si può escludere un ritorno a un mondo di pressioni disinflazionistiche più persistenti, soprattutto se l’ondata di progressi tecnologici in corso dà i suoi frutti (Capitolo III). In questo contesto, sarebbe auspicabile che i quadri di politica monetaria prestassero particolare attenzione a quattro aspetti: robustezza, realismo nelle ambizioni, margini di sicurezza e agilità. Insieme, possono ridurre il rischio che la politica monetaria, così come la politica fiscale, sia utilizzata eccessivamente per guidare la crescita - un’illusione di crescita. Tutto ciò significa concentrarsi sul mantenimento dell’inflazione entro la regione della stabilità dei prezzi, salvaguardando al contempo la stabilità finanziaria. Ciò richiede risposte decise quando minaccia il passaggio a un regime di alta inflazione e una maggiore tolleranza per modesti, anche se persistenti, deficit di inflazione rispetto agli obiettivi strettamente definiti.
Significa cercare di mettere in atto politiche che mantengano margini di manovra politica nel corso di cicli economici e finanziari successivi. Significa mettere un premio sulle strategie di uscita dalle impostazioni politiche estreme progettate per stabilizzare l’economia e mantenere i bilanci il più piccoli e meno rischiosi possibile, soggetti a soddisfare efficacemente i mandati. Significa evitare di affidarsi eccessivamente ad approcci che potrebbero ostacolare indebitamente la flessibilità, come varianti della forward guidance, dipendenze critiche da concetti non osservabili e altamente specifici del modello, o quadri progettati per ambienti economici apparentemente invariabili. Significa lavorare duramente attraverso la comunicazione per colmare il divario di aspettative. E significa mantenere disposizioni istituzionali che proteggano la banca centrale dalle pressioni della politica economica che rendono difficile affrontare difficili compromessi intertemporali, che siano legati all’inflazione o all’accumulo di squilibri finanziari. Alla fine, però, i compromessi che la politica monetaria deve affrontare possono diventare ingovernabili in assenza di quadri politici più olistici e coerenti in cui altre politiche - prudenziali, fiscali o strutturali - svolgano la loro parte. Infatti, l’illusione della crescita non può essere definitivamente dissipata senza un riconoscimento più acuto che solo le politiche strutturali possono fornire una crescita sostenibile più elevata.”
