È come il 1999 per i mercati finanziari? Sì, ma questa volta è meglio

I post sui social media presidenziali che promettevano di aumentare le tariffe sulla Cina del 100% hanno innescato una significativa svendita di mercato lo scorso fine settimana. Un tono più conciliante ha poi stimolato un rimbalzo lunedì, ma intanto oramai lo conosciamo tutti The Donald. La spara grossa per fare effetto sull’opinione pubblica e sulla controparte oggetto dell’attacco e subito dopo ammorbidisce i toni. Ma il mercato rialzista è intatto (e ora ha tre anni). Tuttavia è sconcertante il fatto il mercato salga anche se non sappiamo ancora esattamente quanto saranno alte le tariffe tra un anno, o anche tra un mese. Il rally continua anche se abbiamo poche idee precise su quanto impatto avranno tali tariffe sulla questione economica chiave dell’epoca attuale: l’inflazione. Cosa successe nel passato?

Guardando un po’ indietro, alle altre guerre sui dazi della storia, la reazione negativa dei consumatori all’impennata dei prezzi contribuì ad affossare le tariffe del presidente William McKinley nel 1899-1900. Donald Trump, che è sempre stato un ammiratore di McKinley, non ha affrontato, almeno fino ad ora, la stessa resistenza fra i cittadini americani, salvo qualcuno che gli ha fatto causa presso la corte federale, anche se i tassi tariffari effettivi sotto Trump salgono a livelli paragonabili a quelli dell’epoca Mc Kinley.

Per ora, ciò che è chiaro è che il tentativo di Washington di “rimodellare” il commercio globale ha portato a un incasso record di dazi doganali negli Stati Uniti, pari a $165 miliardi per l’anno 2025 (da gennaio a settembre). Anche se non sono un fan di Donald Trump. Questo è un enorme successo per l’agenda ’America First’ e ha reso l’opposizione politica dei democratici inerme. Quel denaro è ora nelle casse del governo, e vediamo se Trump lo utilizzerà per ridurre il debito o per finanziare la riduzione delle tasse contenuta nel Big Beautiful Bill.

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Ma chi sopporterà in definitiva il costo dei dazi? Le aziende, naturalmente. Però le aziende hanno meno flessibilità ora per decidere se aumentare i prezzi ora rispetto a subito dopo la pandemia del 2020-2021. Molte stanno assorbendo sul proprio bilancio una parte dell’aumento dei costi tariffari riducendo i loro margini di profitto, in un tentativo calcolato di preservare le loro quote di mercato ed evitare un’altra ondata di reazione negativa dei consumatori.

Ma questo tentativo di contenimento dei danni ha dei limiti temporali. Le aziende alla fine trasferiranno i costi tariffari ai consumatori, perché non possono vendere per sempre in perdita o con margini ultra-ridotti. È questione di mesi, se non di settimane, ma un ritocco dei lkilstini in USA ci sarà,eccome se ci sarà.

Ciò implica che il PCE di base (la misura dell’inflazione preferita dalla Federal Reserve), che è già aumentato di 0,44 punti percentuali a causa delle tariffe, aumenterà ulteriormente di 0,6-0,8 punti percentuali alla fine dell’anno corrente o all’inizio 2026. Poiché il PCE di base si attesta attualmente al 2,9%, ciò implica che, se nient’altro cambia, esso si dirige verso il 3,7%, e quindi proietta il CPI effettivo dall’attuale 2,9% al 3,7% e l’inflazione “core” (senza alimentaria ed energia) dall’attuale 3,1% al 4% circa, il che sarebbe difficile da sostenere politicamente, perché quando arriveranno i rincari dei prezzi, questo sarà un onere sui consumatori che contrasta nettamente con la narrativa dell’amministrazione secondo cui i prelievi tariffari stanno penalizzando gli esportatori stranieri e aiutando i contribuenti statunitensi.

Prima o poi l’inflazione arriverà negli USA. E verrà ulteriormente spinta in alto dalla politica monetaria espansiva della FED, che dovrebbe abbassare i tassi sui Fed funds altre 2 volte da qui a fine anno, con manovre da 25 punti base cadauna. Questi 2 fattori (dazi e politica monetaria espansiva Fed) necessitano di alcuni mesi per dispiegare i loro effetti inflazionistici, ma prima o poi i consumatori americani ne pagheranno le conseguenze.

E così ne pagheranno le conseguenze anche i Treasury: aspettative inflazionistiche al rialzo significa, tassi sul debito pubblico USA più alti,con deprezzamento dei bond governativi. E se a ciò aggiungiamo che il ribasso dei tassi Fed indurrà anche ulteriori svalutazioni del dollaro su scala globale, la conclusione di tutto questo discorso è:

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E per ciò che concerne le azioni americane? Bè, il discorso è diverso.

Alcuni parlano di similitudine tra il 2025 e il 1999, cioè di come stia ritornando in auge la bolla speculativa sui mercati tipica della fine degli anni 90.

Non credo che sia vero.

C’è una forza sottostante che spinge al rialzo le azioni statunitensi che non dipende dai capricci volubili del presidente riguardo ai dazi. Questa forza è il boom degli investimenti e dei profitti che circonda l’utilizzo dell’intelligenza artificiale generativa, un fenomeno che è diverso da qualsiasi altra cosa l’economia e i mercati statunitensi abbiano mai visto, perché la IA è estremamente pervasiva a tutti i livelli della nostra vita quotidiana e a tutti i livelli dei processi industriali.

Torniamo un pò indietro nel tempo: Ci fu alla fine degli anni 90 la bolla dei dot.com, aziende che non facevano utili o che addirittura erano in perdita continuavano a salire di prezzo senza motivo. Poi nella primavera del 2000 ci fu il “redde rationem” sui mercati finanziari, ma se ci pensate bene, chi ha acquistato il Nasdaq ai massimi del marzo 2000, anche se nel breve periodo soffrì molto, con i titoli legati ad internet e alle tecnologie correlate, è stato poi davvero ripagato profumatamente.

Il tempo premia sempre gli investitori a lungo termine: con un investimento effettuato nell’indice Standard & Poor’s 500, pur se al culmine della bolla dot-com, cioè nel marzo 2000 abbiamo oggi un valore cresciuto di sette volte da allora, e, se allunghiamo l orizzonte temporale di poco, un investimento effettuato sull’indice sp500 nel 1995 è aumentato di 26 volte sino al 2025, cioè 30 anni dopo.

L’altra argomentazione a favore della bontà del rally attuale, è che, sebbene il rapporto prezzo-utili prospettico A 12 MESI dell’S&P 500 sia quasi altrettanto alto ora (21.9X) come nel 1998 e 1999 (24X), come vedete dal grafico BLOOMBERG qui sotto, secondo altre metriche importanti, le azioni non sembrano oggi così care come apparivano allora, nella primavera dell’anno 2000.

BLOOMBERG: PREZZO-UTILI FORWARD 12 MESI INDICE SP500 DAL 1998 AL 2025

Ad esempio il RENDIMENTO DELLE AZIONI ORDINARIE (ROE) DELL’INDICE SP500 è più alto oggi (19% circa) rispetto alla fine degli anni ’90 (16%), come potete vedere dal secondo grafico Bloomberg qui sotto

BLOOMBERG: ROE DELL INDICE SP500 DAL 1998 AD OGGI

Inoltre oggi le aziende dell’SP500 hanno meno debiti! Infatti gli indicatori di indebitamento DEBITO NETT /EBITDA dell’SP500 sono oggi molto più bassi oggi (1.5X) che non nel 1999 (5X). Questo rende oggi le aziende più resilienti in tempi di aumento del costo del denaro.

BLOOMBERG: DEBITO NETTO/EBITDA INDICE SP500 DAL 1998 AD OGGI

Che le aziende dell’SP500 oggi siano anche più redditizie lo si vede anche dall’andamento nel tempo del margine operativo, cioè il rapporto (ricavi-costi)/ricavi, il quale oggi si situa al di sopra del 14% mentre nel 1999 faceva fatica a stare al 12% in media per le 500 aziende dell’indice. Vedi grafico Bloomberg qui sotto.

BLOOMBERG: MARGINE OPERATIVO INDICE SP500 1998-2025

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Niente di tutto ciò significa che le azioni continueranno semplicemente a salire come hanno fatto dalla fine del 2022. Storni del mercato possono essere alle porte. Quell’ipotetico investitore che comprò un ETF replica dell’S&P 500 al suo picco nel marzo 2000 si trovò in perdita del -24% un anno dopo e del -41% tre anni dopo.

Può accadere nuovamente? Non possiamo escluderlo. Tuttavia, continuo a ritenere che è probabile che l’IA eviterà tracolli simili a quelli della bolla dot.com del 2000, ripagherà profumatamente gli investitori a lungo termine con un forte innalzamento della produttività aziendale, e quindi della profittabilità.

Certo anche io sono meravigliato di come questo mercato azionario statunitense si scrolla di dosso con leggerezza una preoccupazione macroeconomica dopo l’altra – rallentamento del mercato del lavoro, calo del sentiment dei consumatori, incertezza commerciale per la guerra sui dazi, tensioni geopolitiche in Ucraina e in Medio-Oriente e ora uno shutdown del governo statunitense –e continua imperterrito la sua strada verso nuovi massimi record.

Alcuni, ripeto, ci vedono una replica della bolla di internet di fine anni ’90, alimentata questa volta dall’intelligenza artificiale. Gli investitori, tra cui il CEO di JP Morgan James Dimon, sembrano chiedersi, in vari modi, se questo rally sia eccessivo e, per implicazione, se il mercato sia in attesa di un ritracciamento.

Ma ricordiamoci sempre questo: gli investitori alla fine si preoccupano solo di 2 cose, e cioè:

1) la crescita degli utili
2) i tassi di interesse della banca centrale.

Da queste 2 prospettive dunque, il futuro appare roseo. Gli analisti di Wall Street infatti si aspettano che il 95% delle società nell’indice S&P 500 vedrà crescere gli utili l’anno prossimo, con una media del +16%, secondo le stime compilate da Bloomberg.

L’impatto maggiore è che le otto maggiori società dell’indice per valore di mercato, le ’Magnifiche Sette’ e Broadcom Inc., che insieme rappresentano il 37% della capitalizzazione dell’S&P 500, dovrebbero aumentare i profitti in media del +21%, sempre secondo le stime degli analisti di Bloomberg.

Finché tale crescita non è in pericolo, nient’altro conta davvero per i mercati.

E poi lo ripeto: Gli investitori stanno anche ottenendo di più per i loro soldi rispetto ai tempi della bolla dot-com.

Come abbiamo visto, la redditività annuale per l’S&P 500, misurata dal rendimento del capitale proprio (ROE), è stata più alta negli ultimi quattro anni, mediamente attorno al 18%, che in qualsiasi momento almeno a partire dal 1991. E, ci tengo ancora una volta a ribadirlo, con meno leverage: un altro indice di indebitamento (oltre al debito netto/EBITDA) è il rapporto debito/capitale proprio dell’indice sp500, che è vicino oggi al 100%, rispetto a più del doppio (205%) che si verificava alla fine degli anni ’90.

Certo, gran parte di questo miglioramento è attribuibile alle Magnifiche Sette e a Broadcom, che l’anno scorso hanno registrato un ROE medio ponderato del 68% e che tirano su la media degli indicatori per tutto l’indice SP500 – ma questo ROE è comunque più del doppio rispetto al ROE medio ponderato pari a 33% delle otto maggiori società al culmine della bolla dot-com nel marzo 2000.

La redditività maggiore di oggi rispetto al 1999, fatta con meno debiti oggi rispetto a quelli del 1999, non può che alimentare anche per il futuro la crescita degli utili. È questa aspettativa che in definitiva spinge i prezzi delle azioni al rialzo.

Ed è anche per questo che gli investitori di solito pagano un premium per le aziende più redditizie o a crescita più rapida.

Quale è il succo di questo discorso quindi?

Il succo è che il mercato di oggi non è così eccessivamente costoso come quello dot-com di 25 anni fa, se si tiene conto della maggiore redditività e del minor indebitamento delle aziende oggi rispetto al 1999.

Non sto dicendo che non ci saranno correzioni. Eccome se ci saranno. Ma saranno brevi ed intense, perché la abbondante liquidità che gira nei mercati la farà da padrona e si riverserà immediatamente sulle azioni migliori non appena si verificheranno storni improvvisi, anche violenti: si calcola che attualmente nel mercato monetario Usa ci siano 7,5 trilioni di dollari di asset di duration sino a 18 mesi che giacciono inerti a bassi rendimenti, che diventeranno poi ancora più bassi nel 2026, quando la Fed avrà abbassato altre 2 volte i tassi, la liquidità e gli utili la faranno sempre da padroni per i futuri rally del mercato USA!

Certo, Se le aziende vogliono mantenere questi multipli elevati, dovranno produrre risultati.

La probabilità dipende in gran parte da quanta crescita si aspetta il mercato.

Le aspettative di crescita non possono essere osservate direttamente, ma ci sono degli indizi.

Gli analisti di Wall Street si aspettano che gli utili dell’S&P 500 crescano mediamente del 10% all’anno nei prossimi tre-cinque anni, in base alle stime delle singole società compilate da Bloomberg e ponderate per il valore di mercato delle aziende.

Questo è probabilmente troppo ottimistico, a mio parere, e certamente ben al di sopra della percentuale media annua di crescita degli utili a lungo termine dell’indice sp500, che è più vicina al 7% che no n al 10%, se misurata a partire dagli anni ’50.

In questi giorni stanno uscendo le statistiche dell’SP500 relative agli utili del 3° trimestre 2025 alle quali faremo bene a prestare molta attenzione.

Se le aziende tuttavia mantengono ciò che ci si aspetta e il mercato le premia mantenendo le loro valutazioni elevate, gli investitori non dovrebbero preoccuparsi eccessivamente di crash del mercato. Correzioni ce ne saranno, ovvio. Ma crolli duraturi e massicci è difficile che accadano, anche perché se la Fed abbassa i tassi di interesse, è improbabile che si inneschi un trend ribassista duraturo per i mercati azionari. La politica monetaria espansiva per la Fed è sempre stata “bullish” per i mercati azionari americani

Non sorprendetevi quindi se questo mercato si rifiuta di essere influenzato dalla politica internazionale, dalle guerre, o dall’economia stagnante. Ciò che conta sono i profitti e i tassi id interesse. E ”Tutto il resto è noia”, come diceva un famoso cantautore italiano.