Per le economie occidentali il conflitto con l’Iran ha la fisionomia ormai familiare dello shock negativo di offerta, capace di comprimere l’attività reale mentre spinge verso l’alto i prezzi. L’intensità e la durata dell’impulso inflazionistico dipendono, come sappiamo, da un intreccio di variabili (la durata delle ostilità, la rapidità con cui le imprese sostituiscono i fattori produttivi, il grado di dipendenza dei settori dall’energia, la reazione delle politiche di bilancio e monetarie).
Su tutto pesano poi le aspettative degli operatori privati, che orientano i risparmi delle famiglie, le rivendicazioni salariali dei lavoratori, la fissazione dei prezzi da parte delle imprese e le scelte di portafoglio degli investitori. Quelle aspettative svolgono insomma un doppio ruolo, perché riassumono il giudizio del mercato sui fattori che muovono i prezzi e nello stesso tempo concorrono a determinarli.
leggi anche
Questo BTP al 6% è l’investimento che pochissimi conoscono (e che potrebbe valere una fortuna)
Il problema, come sanno bene i banchieri centrali, è misurarle in tempo reale. I sondaggi arrivano con cadenza mensile o trimestrale, escono con ritardo e si aggiornano con la flemma di chi metabolizza le notizie a fatica. I contratti swap sull’inflazione e le obbligazioni indicizzate offrono invece una lettura ad alta frequenza, reattiva al flusso vertiginoso di notizie su conflitto, economia e risposte politiche, e con il vantaggio di distinguere con precisione gli orizzonti brevi da quelli lunghi. Il guaio è che quei prezzi non si muovono soltanto in risposta ai fondamentali. Si muovono anche per gli attriti del mercato, ossia per le variazioni nelle esigenze di copertura dei fondi pensione o nella capacità di bilancio delle banche intermediarie, fattori che alterano domanda e offerta dei contratti anche quando sull’inflazione non è cambiato nulla.
Ed è proprio quello che è accaduto nelle settimane successive al 28 febbraio, data di avvio del conflitto attivo. Presi alla lettera, i prezzi grezzi degli swap a un anno indicavano un’inflazione attesa in salita di circa 2,5 punti percentuali nel Regno Unito e di 1,5 punti percentuali nell’area euro, con un balzo nelle prime due settimane, una fase di stabilizzazione e una nuova accelerazione da metà aprile. Variazioni che apparivano inspiegabilmente ampie, visto che le previsioni a quattro trimestri del Monetary Policy Committee della Banca d’Inghilterra erano cresciute di 1,75 punti percentuali fra febbraio e aprile, e che il sondaggio Consensus Economics fra economisti professionali registrava aumenti ben più modesti, +0,84 punti percentuali per il Regno Unito e +1,07 per l’area euro fra il 27 febbraio e il 15 maggio.
leggi anche
Il Tesoro lancia un nuovo BOT con rimborso del capitale prima della fine dell’anno. Conviene comprare?
Negli Stati Uniti l’enigma andava nella direzione opposta, con i tassi swap che dopo un picco di 0,8 punti percentuali a fine febbraio crollavano a fine marzo, fino a scendere a inizio maggio sotto i livelli prebellici, contro previsioni Consensus in aumento di circa 0,8 punti percentuali.
Per fare ordine in questo rumore Bahaj, Czech, Ding e Reis (CEPR Discussion Paper 20157) propongono di scomporre il tasso swap osservato in due componenti, una «fondamentale», che coincide con l’inflazione attesa neutrale al rischio e si muove quando cambiano davvero i fondamentali, e una «frizionale», che reagisce invece ai vincoli di una sola parte del mercato. La metodologia originaria poggiava su dati riservati a livello di singola transazione nel Regno Unito, mentre la revisione in corso impiega restrizioni di segno applicate ai soli dati Bloomberg pubblicamente disponibili su tassi swap a uno e dieci anni e relativi volumi, una portabilità che consente di replicare l’analisi sulle tre principali aree valutarie.
I risultati, una volta filtrati gli attriti, ridimensionano l’allarme, pur senza dissolverlo. La componente frizionale ha pesato in modo significativo in tutte e tre le valute, arrivando in certe giornate a spiegare quasi per intero le oscillazioni dei prezzi, sicché i mercati grezzi hanno esagerato le variazioni delle aspettative di fondo a breve termine. Depurato dall’attrito, l’aumento dell’inflazione fondamentale a un anno nel Regno Unito scende a 0,84 punti percentuali (in linea con Consensus Economics), contro circa 0,4 punti percentuali sia per l’area euro sia per gli Stati Uniti. La gerarchia dell’esposizione percepita, con Londra in testa e Francoforte e Washington dietro, ricalca quella del picco inflazionistico seguito all’invasione russa dell’Ucraina nel 2022. Per gli Stati Uniti, in particolare, i prezzi grezzi sottostimano la salita delle aspettative di fondo, perché la componente frizionale è scesa bruscamente mascherando un aumento reale della componente fondamentale.
C’è poi un quarto risultato che dovrebbe interessare chi siede nei comitati di politica monetaria. Poiché gli shock frizionali pesano più sul breve che sul lungo periodo, i prezzi grezzi sottovalutano la persistenza percepita dello shock. Il segnale di persistenza emerge dal confronto fra i due orizzonti. Se lo shock fosse percepito come puramente transitorio, ossia confinato a un solo anno, una volta diluito sulla media decennale farebbe salire la misura a dieci anni di appena un decimo rispetto a quella a un anno.
Nei fatti l’inflazione fondamentale attesa a dieci anni è salita di circa un terzo dell’aumento registrato a un anno nel Regno Unito, e di circa la metà nell’area euro e negli Stati Uniti, una proporzione molto superiore a quel decimo, segno che il mercato si aspetta un rincaro destinato a durare ben oltre i dodici mesi.Calcolando a ritroso la variazione implicita fra il secondo e il decimo anno, il dato si attesta intorno allo 0,16% in tutte le giurisdizioni, ossia circa 16 punti base. Le aspettative di lungo periodo restano dunque ben ancorate, ma il mercato si attende che le pressioni sopravvivano all’orizzonte annuale, con il timore che una persistenza oggi moderata possa aggravarsi qualora il conflitto si protraesse.
La morale è dunque di adottare un sano scetticismo. I prezzi grezzi degli swap vanno ripuliti dalle distorsioni dell’attrito prima di trarne segnali per la politica monetaria, perché il mercato senza attriti rimane un comodo riferimento teorico che però non descrive le condizioni in cui i contratti vengono effettivamente negoziati. Tradotto, prima di leggere nei mercati il ritorno dell’inflazione conviene accertarsi che a parlare siano i fondamentali e non gli affanni di bilancio di qualche intermediario.
