Come alcuni avranno letto nel mio precedente articolo, le attuali quotazioni dell’indice americano S&P 500 non trovano riscontro nella dinamica degli utili delle imprese: paghiamo le società più care di quanto le pagavamo nel gennaio 2020 - prima dello scoppio della pandemia - nonostante fatturato e utili siano stagnanti da alcuni mesi. E con i tassi sui Treasury decisamente più alti di quanto non lo fossero nel gennaio 2020.
Per esempio, il tasso biennale governativo USA che stazionava attorno all’1,50% a inizio 2020, il 20 giugno 2023 superava il 4,70%. Questo rende il premio al rischio azionario molto più compresso rispetto a 3 anni e mezzo fa (il premio al rischio è dato dall’EPS, l’utile per azione, al netto del tasso privo di rischio sui Treasury). Inoltre, se il trend degli utili è in discesa in questo 2023 e i prezzi hanno continuato a salire (SPX +14% in valuta locale da gennaio ad oggi) vuol dire che i price/ earnings si sono gonfiati di conseguenza.
Analizzando questi due fattori (premio al rischio e price/earning) si può dire che il mercato è entrato in una fase di deciso ipercomprato. Per ragioni “esogene” date dai tassi di interesse più alti. E per ragioni “endogene” date dai bilanci delle imprese che sono meno profittevoli negli ultimi trimestri (soprattutto nel settore tecnologico legato all’intelligenza artificiale).
E allora come mai il mercato USA sta continuando a salire? Ci deve essere una ragione più profonda. Vediamola insieme.
Cosa guida (davvero) i mercati azionari?
Grazie alla piattaforma Bloomberg ho elaborato l’andamento degli asset nell’attivo di bilancio della Fed -notevolmente aumentati a partire dal marzo 2020, a seguito delle operazioni di QE effettuate in soccorso all’economia - comparandolo con il grafico assoluto dell’indice azionario S&P 500.
Total asset della Fed (linea arancione, scala di sinistra) e indice azionario S&P 500 (linea bianca, scala di destra) dal gennaio 2015 ad oggi
Fonte: Bloomberg
Questo grafico, realizzato con gli algoritmi di interpolazione dati di Bloomberg, mostra la relazione tra la performance dell’S&P 500 e il quantitative easing (QE) netto della Federal Reserve dall’inizio del 2015 ad oggi. Fino al gennaio 2020 non c’era relazione stretta tra il QE della Fed e il trend rialzista dei mercati azionari USA. Si noti infatti come la linea arancione dei titoli posseduti dalla Fed raggiunge il suo minimo nell’estate del 2019 con 3,7 trilioni di dollari. Un dato in forte diminuzione rispetto ai 4,5 trilioni di dollari del gennaio 2015. Eppure, dal 2016 al 2019 i mercati erano saliti, come si può vedere dal trend della linea bianca. I mercati salgono in quel periodo non per i soldi della Fed, ma per i profitti delle imprese e per la crescita dell’economia americana. Poi arriva il Covid-19. E arriva il crollo dei listini per timori legati alla terribile recessione provocata dai lockdown globali (da fine febbraio 2020 alla 3° settimana di marzo 2020 tutti ricorderete la caduta del -30% dell’S&P 500) e arriva anche l’intervento immediato della Fed per pompare soldi nell’economia.
La Fed nel 2020 fu veramente tempestiva. Il livello degli asset comprati dalla banca centrale statunitense (e quindi soldi iniettati nel sistema economico) passa dai circa 4 trilioni di dollari di febbraio 2020 a 7,5 trilioni di dollari del giugno 2020. Per arrivare a ben 9 trilioni di dollari a dicembre 2021. Un aumento del +90% in 19 mesi. Nel frattempo, dal 24 marzo 2020 al dicembre 2021 l’indice S&P 500 passa da un livello di 2.230 punti a 4.800 punti. Più che raddoppiato. Il QE del 2020-2021 fu un intervento enorme, ben più massiccio dell’intervento operato dalla Fed post crisi Lehman, soprattutto se rapportato al PIL americano.
In questa fase, quindi, l’indice S&P 500 si impennava per l’“helicopter money” della Fed e non per l’andamento dell’economia e per i bilanci aziendali. Poi nel 2022 il disastro: la Fed inizia ad alzare i tassi, riduce il ritmo degli acquisti sul mercato ed inizia addirittura il cosiddetto QT (quantitative tightening = vendita dei titoli e rastrellamento dei soldi sul mercato, ma nella fattispecie la Fed il QT lo attua comprando meno titoli rispetto a quelli che scadono, e non effettua vendite vere e proprie, per evitare scossoni sui tassi id interesse).
Gli indici obbligazionari perdono mediamente il -18% nel 2022, così come gli indici azionari. E così la riduzione della liquidità nel sistema economico causava la debacle dei bond e delle azioni. Ma il 2023 segna di nuovo - inaspettatamente - la ripresa dei listini. Questa volta i mercati salgono non sulla liquidità attuale, ma sulle aspettative future di liquidità. Su aspettative cioè di riduzione dei tassi da parte delle Fed a fine anno. Nel 2023 i mercati sono stati guidati non certo dai dati aziendali (deboli) ma dalle (forti) aspettative future sulla liquidità che sarà pompata dalla Fed, nuovamente.
Insomma, quello che sta succedendo da marzo 2023 a giugno 2023, cioè sino ad oggi, seppure in ridotte dimensioni, ricalca quello che avvenne a partire da aprile 2020. La crisi del sistema delle banche regionali americane interrompe per un po’ il QT della Fed (e lo vedete dalla gobba rialzista della liquidità della primavera 2023 che si vede nella linea arancione del grafico di cui sopra) e costringe la banca centrale USA a garantire stabilità al sistema creditizio. Da quando la Silicon Valley Bank è crollata, la Fed ha aggiunto di nuovo liquidità al sistema bancario, soprattutto in favore delle banche regionali di piccole e medie dimensioni che hanno dovuto affrontare la fuga dei depositanti e la svalutazione dei titoli in portafoglio a seguito dei rialzi dei tassi di interesse dei mercati obbligazionari.
Ripeto, se osservate la linea arancione degli attivi in bilancio Fed, essa risale di nuovo nel trimestre marzo-maggio e allora, parallelamente, potete vedere come l’S&P 500 salga di oltre il 10%. L’elevata correlazione tra il QE netto della Fed e l’S&P 500, come si vede nel grafico sottostante, suggerisce, ancora una volta, che la liquidità della Fed o in alternativa le aspettative circa la liquidità futura della Fed sono fattori determinanti per il mercato azionario. Anche se la Fed contesta che i programmi di prestito d’emergenza messi in atto siano una forma di quantitative easing, ma comunque resta il fatto che il suo bilancio si è ampliato in primavera. Tuttavia ciò che la Fed dà, la Fed può togliere.
Con la Fed che assume un atteggiamento più da falco e continua il QT, i rischi di ribasso per le azioni stanno aumentando. Se l’inflazione non dovesse scendere con la velocità che Powell si aspetta, la fase di rialzo dei tassi non può dirsi conclusa.
Facciamo una ipotesi: se l’inflazione non scendesse come desiderato e la Fed continuasse ad alzare i tassi fino alla fine dell’anno portando i tassi sui Fed Funds al 6%? Che fine farebbe il rendimento del biennale Treasury? Dal 4,70% attuale potrebbe benissimo arrivare al 5,50% con seri pericoli per la stabilità dei mercati azionari e obbligazionari (e con un nuovo trend di rafforzamento del dollaro su euro e su yen).
Siamo quindi in una fase di transizione per l’indice S&P 500 e per i rendimenti dei Treasury.
Ambedue i mercati (equity e bond) sono fragili in questo momento a causa della incertezza sulla futura politica monetaria della Fed e sul futuro livello di liquidità aggregata del sistema economico. E quindi sono mercati passibili di scossoni nelle settimane a venire. Mercati obbligazionari e mercati azionari non sono mai stati così legati fra loro come ora. Infatti, se non si possono fare stime attendibili sul livello futuro dei rendimenti governativi, neanche si possono fare stime sul livello futuro dell’indice S&P 500, tanto più che il supporto dei dati di bilancio aziendali sta venendo meno da 6 mesi a questa parte.
