I Bund hanno ormai ufficialmente rubato la scena ai BTP e agli OAT, con i gestori che si interrogano su quali modifiche apportare alle loro strategie di asset allocation sul mercato del reddito fisso, dopo le vendite che hanno tartassato i titoli di Stato tedeschi la scorsa settimana, che si sono tradotte nel sell off in due sessioni più forte dagli anni 70.
L’annuncio del bazooka fiscale tedesco del valore di 500 miliardi di euro proposto con il piano stilato dai conservatori di Friedrich Merz - usciti vittoriosi dalle elezioni anticipate del 23 febbraio scorso - e dai socialdemocratici dell’SPD, ha alimentato il dubbio che circolava già da un po’ di tempo di una Germania ormai asfissiata dalla crisi economica pronta a derogare alla regola costituzionale del freno al debito e, dunque, a non tenere più sotto stretta osservazione i livelli del deficit e del debito rispetto al PIL, i cui valori contenuti sono stati motivi di vanto storici per Berlino.
Già da un po’ le cose stavano tuttavia cambiando nel Paese, visto che da alcuni dati macro recenti era emerso il trend ascendente del rapporto deficit-PIL della Germania, come confermato dai numeri resi noti dall’Agenzia statistica nazionale Destatis.
Bazooka fiscale e Bce meno dovish, balzo record per i rendimenti dei Bund
Immediata così la decisione degli investitori di scaricare i Bund, facendo impennare di conseguenza - per la relazione inversamente proporzionale che esiste tra i prezzi delle obbligazioni e i loro rendimenti - i relativi rendimenti.
Questi ultimi - riferimento ai decennali - sono balzati nella sessione di mercoledì scorso 5 marzo 2025 di ben 30 punti base, dopo l’annuncio del bazooka concepito dall’alleanza tra i conservatori del CDU di Merz e i socialdemocratici - che, tra l’altro, proprio ieri hanno raggiunto un accordo di principio per formare un governo - riportando l’aumento più sostenuto in una sola sessione dalla fine degli anni ’90, esattamente dalla caduta del muro di Berlino.
Giovedì 6 marzo 2025, nel BCE Day che si è concluso con la decisione di Christine Lagarde di consegnare all’Eurozona il sesto taglio dei tassi di interesse dal 6 giugno 2024, i rendimenti dei Bund sono balzati di altri 10 punti base; in due giorni lo scatto è stato così pari a +40 punti base, al record dal 1974.
I rendimenti sono poi scesi nella sessione di venerdì scorso, così come quelli degli altri bond sovrani dell’area euro, dopo le impennate dei giorni precedenti, registrando un calo di 5 punti base, al 2,83%. In ritirata venerdì scorso anche i rendimenti dei BTP a 10 anni che, contagiati dalla prospettiva di una Germania pronta a fare più debito e da una BCE non esattamente dovish, erano balzati nel giorno dell’annuncio del taglio dei tassi anche oltre alla soglia del 4%.
Risultato: il calo dei rendimenti dei titoli di Stato tedeschi e dei BTP ha portato lo Spread BTP-Bund a chiudere la seduta di venerdì scorso a 112 punti base, lievemente al di sopra del target del ministro dell’Economia e delle Finanze Giancarlo Giorgetti dopo che, appena due giorni prima, per la gioia - non esattamente giustificata - del governo Meloni il differenziale aveva bucato perfino quota 100 punti base, al minimo dall’era del governo Draghi, ovvero dal 2021.
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Come si stanno muovendo i gestori a fronte della rivoluzione fiscale in Germania
Cosa succederà a questo punto?
Mentre Goldman Sachs ha sfornato una previsione piuttosto bearish sui titoli di Stato tedeschi, qualcun altro ha messo in evidenza come gli scossoni che hanno interessato tutti i titoli di Stato dell’Eurozona abbiano avuto riflessi sulla curva dei rendimenti dei bond, rendendola più ripida: fenomeno che, stando a un articolo di Morningstar, ha portato i gestori dei fondi ad affrettarsi ad aggiustare i loro portafogli, sulla scia della “rivoluzione fiscale della Germania”.
Cosa sta accadendo?
La prima cosa da mettere in evidenza è la seguente: “Le aspettative sulla spesa futura dei governi dell’area euro, ma non solo (la novità non è, di fatto, solo il bazooka fiscale della Germania ma anche la decisione dell’intera Europa di riarmarsi e di dotarsi di un esercito unico )”, si legge nell’articolo, “stanno cambiando rapidamente, portando i prezzi dei bond di più lungo termine a capitolare e dunque a far salire in modo sostenuto i rendimenti”.
In questo contesto, come si stanno muovendo i gestori?
“Alcuni gestori stanno vendendo bond a scadenza più lunga, mentre altri li stanno acquistando per trarre vantaggio dai prezzi più bassi e dai rendimenti più alti”.
Altri ancora “si stanno spostando verso i corporate bond, che offrono rendimenti più elevati rispetto a quelli dei debiti sovrani ma che, di recente, sono stati meno volatili ”.
In ogni caso, a soffrire di più sono stati soprattutto gli asset caratterizzati da una duration più lunga, ha fatto notare il gestore di TwentyFour AM, Felipe Villarroel, a Mornigstar, quelli dunque aventi una scadenza pari o superiore ai 10 anni.
Questo sell off ha tuttavia creato anche un dilemma per i gestori, che si stanno chiedendo se sia il caso di procedere a ulteriori smobilizzi di bond caratterizzati da una scadenza e da una duration più lunghe, o se incrementare l’esposizione verso questi asset.
Ridurre esposizione verso Bund con scadenza più lunga?
Villarroel ha spiegato infatti che “esiste un limite su quanto in alto possano salire i rendimenti dei Bund, prima che alcuni partecipanti al mercato considerino i rendimenti appetibili”.
Cosa ha deciso di fare TwentyFour AM? “Nei portafogli dove l’allocazione in Bund è stata più significativa e più di lungo termine, abbiamo ridotto la nostra esposizione verso i Bund a 10 e a 30 anni, ma non li abbiamo venduti tutti ”.
Villarroel ha continuato, indicando che la strategia è stata quella di “ ridurre la nostra duration in asset denominati in euro , attraverso la vendita di alcuni Bund” e, allo stesso tempo, di “aumentare quantità contenute di corporate bond in euro”, in un contesto in cui “c’è motivo di credere che la crescita potenziale dell’Europa possa essere più forte in futuro e tradursi dunque in un restringimento degli spread (tra i rendimenti dei bond sovrani e dei corporate bond), a parità di tutte le altre condizioni”.
Curve rendimenti destinate a diventare più ripide?
Il dilemma non è di poco conto, se si considera che “quanto accaduto in Germania dal fronte fiscale è stato l’evento più significativo degli ultimi 40 anni, con il sell off che è stato anch’esso il più forte”, ha fatto notare il gestore di TwentyFour AM.
Tra i gestori interpellati da Morningstar anche Annalisa Piazza, analista della divisione di ricerca sul reddito fisso di MFS Investment Management, che commentando la fase dei mercati dei bond sovrani sottolineando che, “nel complesso, prevediamo che i mercati continueranno a prezzare un qualche incremento dell’offerta e anche, potenzialmente, un aumento del premio sull’inflazione ”, con i rendimenti dei bond a più lunga scadenza che potrebbero salire più velocemente rispetto a quelli a più breve scadenza.
Praticamente, dando vita a una situazione di “ curve (di rendimenti) più ripide e di una qualche stabilizzazione dei rendimenti ai livelli attuali rappresentano lo scenario più probabile, al momento”, ha aggiunto Piazza, ricordando che, “ovviamente, i cambiamenti fiscali si confermano solo uno dei fattori che stanno muovendo al momento i mercati” e che i rischi che derivano dall’arrivo di più spese dovranno confrontarsi con quelli legati ai “dazi potenziali che arriveranno dagli Stati Uniti a partire dal mese di aprile”.
Ma c’è chi invece sta puntando sui bond con duration più lunghe, come Antonio Serpico, gestore di portafoglio senior di Neuberger Berman, che ritiene che il sell off che ha travolto i titoli di Stato non solo tedeschi rappresenti una opportunità di acquisto per chi detiene debiti governativi dell’area euro. “Abbiamo iniziano a ruotare i nostri portafoglio in questa direzione”, ha detto, affermando che “ abbiamo anche iniziato ad aggiungere la duration nei portafogli visto che, da una parte, il piano di difesa (UE) annunciato diventerà effettivamente operativo e che, dall’altro lato, ci troviamo in un contesto caratterizzato dall’incertezza per la crescita economica, che potrebbe soffrire ulteriori fasi di rallentamento a causa delle guerre sui dazi ”.
