Quali sono i motivi che spingono il sell-off sul mercato obbligazionario? Il mercato può ritracciare al ribasso i rendimenti e i titoli decennali possono salire di prezzo: ultima occasione per poter vendere il tasso fisso e posizionarsi poi su titoli legati all’inflazione.
Sono passati più di sei anni dall’inizio dell’epoca dei “rendimenti reali zero” inaugurata dalla Federal Reserve nel dicembre 2008 con il primo QE.
Eppure la crescita globale rimane ancora modesta. Secondo gli ultimi dati, 20 banche centrali hanno ridotto i tassi ufficiali tra la metà del 2014 e il primo trimestre del 2015 e per questo motivo i rendimenti a lunga scadenza nell’eurozona sono scesi a livelli senza precedenti fino alla metà di aprile 2015.
Tuttavia a partire dall’ultima settimana di aprile e fino ad oggi mentre scriviamo, un robusto sell-off ha colpito tutti i governativi mondiali, con un bund tedesco a 10 anni che passa dai minimi di 0,075% del 20 aprile allo 0,75% del 7 maggio.
Anche il Treasury a 10 anni in USA passa da 1.90% al 2,25% nello stesso periodo. In Australia la Banca Centrale ha abbassato il 4 maggio i tassi ufficiali al minimo storico del 2% eppure tra il 4 e il 5 maggio tutta la curva governativa del dollaro australiano si è alzata di circa 10bp.
Certamente l’eurozona e il QE della BCE erano stati la causa principale del calo dei rendimenti obbligazionari nei G7 nel primo trimestre, rendimenti che nel complesso erano scesi sotto l’inflazione core di questi Paesi per la prima volta in 20 anni.
Non è facile dare una spiegazione univoca a questi eventi, ma l’interpretazione del recente rialzo dei rendimenti si concentra su due ipotesi principali:
a) esso è solo una temporanea presa di profitto da parte di un mercato che aveva sovrastimato l’effetto del QE della BCE, e anche della “benevolenza” della Fed, in un panorama di bassa crescita e inflazione stabile, cioè senza rialzi nel medio periodo. Una normalizzazione dei rendimenti, con un nuovo ribasso, dopo il violento sell-off dei bond è quindi alle porte, anche se non necessariamente i tassi torneranno ai minimi assoluti della metà di aprile (il Bund 10y allo 0,075% appare un eccesso difficilmente ritoccabile).
b) il mercato ha voltato pagina: l’inflazione e la crescita stanno per produrre nei prossimi mesi un nuovo scenario improntato all’espansione economica globale e quindi rende inammissibili gli attuali livelli di rendimento ritenuti troppo bassi. Da questo punto di vista saremmo solo agli inizi del processo di rialzo dei tassi, complice il rialzo dei prezzi del petrolio e l’aumento dell’offerta di credito alle aziende e alle famiglie, generata dal QE della BCE e, in USA, complice la prossima restrizione monetaria della Fed.
Secondo alcuni infatti, proprio le attese di una nuova politica monetaria restrittiva da parte della Fed già nel 2° semestre del 2015 guidano il rialzo del rendimento del decennale USA giunto al 2,25% nella prima settimana di maggio, con aspettative al 3% entro fine anno.
E’ dal decennale americano quindi che il rialzo si diffonde ai mercati obbligazionari mondiali.
Dove sta la verità?
E’ molto probabile che ci siano stati sino alla metà di aprile eccessi di ipercomprato sulla parte lunga dei governativi dell’area euro. E così investitori internazionali che realizzavano ingenti profitti sulla periferia dell’Europa (Italia, Spagna, Portogallo ma anche Irlanda) hanno deciso di portare a casa le plusvalenze.
E così han fatto coloro che si erano posizionati sulla parte “core” dell’area euro (Germania e Francia). Quindi una reazione agli eccessi di ipercomprato era quasi fisiologica, ma è altresì vero che iniziare a “prezzare” nei bond una robusta crescita e una consistente inflazione in area euro a solo 2 mesi dall’inizio del QE appare assolutamente prematuro per il breve periodo. Ma è giusto farlo per il lungo periodo (>12 mesi).
E così anche per il mercato obbligazionario USA, che sconta una ripresa inflazionistica nonostante il dato deludente del PIL del 1° trimestre 2015 allo 0,20% con stime al 2%. Ed anche per il secondo trimestre le previsioni, pubblicate dal Center For Quantitative Economic Research della Federal Reserve Bank di Atlanta, puntano ad un magro 0,8%.
Stiamo abitando nella “terra di mezzo” dal punto di vista macro-economico: passata la deflazione non siamo ancora entrati nell’era dell’inflazione. E questo perché le misure della BCE di stimolo quantitativo hanno tranquillizzato i mercati, ma non hanno ancora prodotto i risultati sperati, e perché in USA la disoccupazione e l’inflazione non sono ancora arrivati nei target indicati dalla Federal Reserveper poter “captare” il momento esatto in cui ci sarà la prima mossa di rialzo dei Fed Funds.
Molti infatti ritengono che il trend sottostante di ribasso dei tassi sino a metà aprile sia stato in gran parte l’ultima coda di una stagnazione di lungo periodo nella quale ancora viviamo. Ciò accade quando un’economia soffre di una carenza cronica di domanda aggregata, tale da rendere necessari tassi d’interesse sempre più bassi per stimolare l’attività economica. Chiaramente queste apprensioni hanno avuto ripercussioni sui mercati obbligazionari fino ad aprile, ma l’eccesso di paura deflazionistica è stato decisamente punito dalla fine di aprile e nella prima settimana di maggio.
Oltre a ciò si affianca il problema della Grecia, che ha aggiunto un extra-shift della curva dei rendimenti per i Paesi periferici dell’area euro, visto che una eventuale uscita della Grecia dall’area euro (cosa assai improbabile) o di un suo default pilotato con conseguente ristrutturazione del debito (più probabile nel breve termine) potrebbero creare un pericoloso precedente.
Tuttavia, la volatilità aggiuntiva relativa alla questione ellenica sarà anch’essa destinata a rientrare quando sarà trovato un accordo tra il governo greco e la triade FMI, BCE e commissione UE, con un allungamento delle scadenze e la riduzione delle cedole nominali sullo stock totale del debito pubblico greco (320 miliardi di euro)
La teoria della stagnazione di lungo periodo sembra però trovare riscontro nei fatti, poiché la crescita globale si è dimostrata più debole delle attese: vedi il PIL del 1° trimestre 2015 degli USA, e inoltre, il sondaggio Adp sull’occupazione del 6 maggio, che ha rilevato, per il mese di aprile, 169 mila nuovi posti di lavoro creati nel settore privato. Il dato risultava inferiore sia alla rilevazione precedente (189 mila a marzo) sia alle stime Bloomberg (che vedevano un +200 mila).
A sei anni dall’inizio della crisi finanziaria la Federal Reserve (Fed), la Bank of England (BoE), la Banca centrale europea (BCE) e la Bank of Japan (BoJ) hanno tutte ridotto i tassi a livelli prossimi o pari a zero.
Se la causa di fondo è la stagnazione di lungo periodo, e se i dati dei prossimi mesi dovessero dimostrare che non se ne è ancora usciti, le autorità monetarie potrebbero dover protrarre, o persino riavviare, il quantitative easing, e questo accadrebbe se i dati macro-economici reali e gli indicatori anticipatori dovessero violentemente sterzare in negativo: nel qual caso i rendimenti ritornerebbero addirittura a diminuire e non a risalire.
Tuttavia, dal punto di vista delle aziende, riteniamo che la microeconomia mondiale si trovi in una fase di consolidamento dei conti aziendali e non di un peggioramento: questa è una fase che vede i Paesi uscire dalla crisi bancaria con modalità e ritmi differenti.
Gli Stati Uniti e il Regno Unito hanno ricapitalizzato le proprie banche all’inizio della crisi finanziaria, ma l’eurozona ha impiegato molto più tempo. Sappiamo che, dopo l’Asset Quality Review e gli stress test dello scorso anno, nell’area euro si osservano solo adesso i segnali di un ritorno all’attività creditizia. Ciò suggerisce che i rendimenti obbligazionari inizieranno presto o tardi a normalizzarsi. Ma non che rompano all’improvviso tutte le resistenze tecniche e si portino subito ai livelli pre-crisi del 2007.
La Fed, dal canto suo, probabilmente continuerà ad essere “paziente” per un po’ di tempo, ma non più di 6/9 mesi. Infatti, a seguito della riunione di metà marzo del Federal Open Market Committee (FOMC), la maggior parte degli analisti ha teorizzato che sarà agli inizi del 2016 il primo aumento dei tassi negli Stati Uniti.
Pur avendo modificato il tono delle proprie dichiarazioni e ventilato la possibilità di un rialzo a giugno, il FOMC ha anche ridotto le sue previsioni sull’inflazione, sulla crescita e sui futuri tassi d’interesse del mercato monetario. Il principale fattore che ha indotto gli analisti a propendere per un intervento posticipato era stato l’eccessivo rafforzamento del dollaro USA: in caso di un rialzo “frettoloso” dei tassi in USA, la Fed avrebbe condotto il cambio euro-dollaro alla parità, con nefasti effetti per la competitività e per l’export americano, strozzando sul nascere la nuova ripresa dell’economia americana.
Noi non crediamo quindi che il nuovo indebolimento del dollaro verso quota 1,15 sia l’inizio di una nuova fase di rafforzamento dell’euro: difficilmente potremo tornare in area 1,40 ma, più probabilmente, rivedremo quota 1,10. Poiché il vigore della divisa statunitense ha depresso l’inflazione di fondo attraverso il calo dei prezzi all’importazione, questo “super-dollaro” ha di fatto già ottenuto gli stessi effetti di un inasprimento delle condizioni finanziarie della Fed. Il dollaro forte è già equivale di fatto ad un rialzo dei tassi implicito: perché attuarne uno esplicito che aggraverebbe ancor più la competitività americana? Il dato deludente del PIL USA del 1° trimestre a +0.20% infatti è stato in gran parte dovuto alla deludente performance della componente export.
Rendimento del decennale usa 1980-2015
Riassumendo, possiamo dire che un nuovo trend sta affacciandosi sul mercato obbligazionario, un trend basato sulla percezione di inflazione e crescita. Questo trend è irreversibile, e i minimi assoluti di rendimento visti a metà aprile non saranno più ritoccati. I tassi sono destinati a salire nel lungo periodo, bruciando così il valore della carta obbligazionaria.
Tuttavia la violenza e la velocità di riposizionamento dei rendimenti nelle ultime tre settimane fa pensare che il movimento sia stato eccessivo: il mercato, nel breve periodo, può ritracciare al ribasso i rendimenti e i titoli decennali possono salire di prezzo, soprattutto in prossimità di dati macro-economici USA deludenti, oppure dell’avvicinarsi del salvataggio della Grecia.
Quando ciò avverrà, siate pronti: sarà l’ultima occasione per poter vendere il tasso fisso e posizionarsi poi su titoli legati all’inflazione (per esempio, BTP italia e OAT francesi) o su titoli a bassa duration (max 2 anni), o su titoli a tasso variabile (CCT).
