Il rally dei corporate bond potrebbe essere arrivato al capolinea

Parliamo di obbligazioni corporate, le obbligazioni emesse da aziende private.
In un contesto di forte ottimismo economico (forse con un poco di euforia) e di un eccesso di liquidità nel mercato, in questa estate 2025 gli investitori in obbligazioni aziendali stanno accettando il più basso premio di rendimento sopra la curva governativa degli ultimi anni, ma senza che la rischiosità intrinseca degli emittenti sia migliorata. Anzi.

Innanzitutto una premessa.
Chi compra obbligazioni aziendali, oppure ETF sul credito aziendale, si assume un rischio di default dell’emittente. Cioè si assume il rischio che a scadenza dell’obbligazione l’emittente non sia in grado di ripagare il proprio debito. Per assumersi il rischio di default e cederlo sul mercato esistono per gli investitori istituzionali (non per la clientela retail) i contratti CDS (credit default swap).

I contratti CDS funzionano come una sorta di polizza assicurativa contro il rischio di insolvenza di un debitore. Se mi voglio proteggere dal fallimento dell’emittente dei miei bond, pago un premio annuo espresso in punti base ad un assicuratore (venditore del CDS) per un certo numero di anni, calcolato su un ammontare nozionale di debito. Ed in cambio ottengo il diritto ad essere rimborsato dell’intero capitale assicurato se – e solo se - l’evento di default accade nell’arco di tempo di vigenza del contratto.

Il prezzo di un CDS è crescente al peggioramento delle condizioni finanziarie dell’emittente, perché il venditore del CDS vorrà farsi remunerare di più per emettere un’assicurazione su un fallimento di un cattivo debitore. Più è alta la probabilità di fallimento e più caro devi pagare se vuoi proteggerti dal default.

Nel grafico Bloomberg qui in basso osserviamo l’indicatore più diffuso dei CDS in area euro dato dall’indice XOVER elaborato dalla società Markit Itraxx. Esprime in punti base il prezzo da pagare per assicurarsi contro il default di un paniere sintetico di 75 emissioni corporate con rating B/BB emesse in euro e di grandi dimensioni (750MM -1MLD euro)

Il prezzo dei CDS XOVER è andato drammaticamente abbassandosi negli ultimi 6/9 mesi. Ma non la rischiosità intrinseca degli emittenti High Yield (cioè è rimasto invariato il rapporto debito/patrimonio oppure il rapporto debito netto / EBITDA). Naturalmente i prezzi dei contratti CDS sono correlati al mercato “cash” dei bond, cioè sono strettamente agganciati agli spread di rendimento delle obbligazioni reali sopra la curva governativa o sopra la curva swap. Gli uni influenzano gli altri. Gli uni replicano gli altri. Possono esserci degli scostamenti tra spread di mercato obbligazionario e prezzi dei CDS, ma solitamente vanno a braccetto l’uno con l’altro.

ANDAMENTO DELL’INDICE DEI CDS EUROPEI XOVER 2024-2025 FONTE: BLOOMBERG

Ma perché i credit spread (il rendimento aggiuntivo offerto dai titoli più rischiosi rispetto a quelli considerati sicuri, come i Treasury statunitensi) sono in costante calo a livello globale? Questa riduzione è alimentata dalla abbondante liquidità globale (facilità di accesso al credito) e dalla scarsa volatilità finanziaria dei mercati azionari, che spinge gli investitori a cercare asset con un rendimento più elevato, alternativi alle azioni salite ai massimi storici, asset come il debito societario, l’oro, le criptovalute, oppure le valute dei mercati emergenti. Insomma, tutti gli asset stanno per entrare in bolla speculativa a mio modesto parere.

Il legame tra la bassa volatilità azionaria, il rally degli indici azionari e il mercato del credito e i suoi CDS è chiaramente evidenziato nel secondo grafico Bloomberg che ho costruito qui sotto, che esprime l’andamento dell’analogo del XOVER in USA, che si chiama CDX index, con l’indice azionario SP500 (il CDX esprime i CDS in dollari su un paniere di 100 emittenti aziendali USA rating B/BB).

I due indici sono perfettamente correlati negativamente. Al rally azionario si accompagna il rally dei prezzi dei bond high yield (prezzi più alti significano rendimenti aziendali più bassi, e quindi prezzi dei CDS più bassi).
Rischio azionario e rischio di credito vanno all’unisono quindi. Interessante anche il secondo grafico in basso, che esprime la forza del legame tra SP500 e cdx index: siamo arrivati ad una correlazione negativa di quasi il 90%.

Significa che l’andamento dell’SP500 (LINEA BIANCA) spiega al 90% l’andamento inverso del prezzo dei CDS (LINEA GIALLA). La compiacenza dei mercati nei confronti del rischio è arrivata a livelli molto alti.

INDICE SP500 E INDICE CDX USA E COEFFICIENTE DI CORRELAZIONE FRA LE DUE VARIABILI DAL 2024 AD OGGI FONTE: BLOOMBERG

Anche il rendimento extra pagato dalle aziende con rating «investment grade» in dollari USA è ai livelli più bassi da prima dello scoppio della bolla dot-com del 2000. ED Anche le obbligazioni bancarie più rischiose, i bond subordinati per intenderci, non sono mai state così costose. Cioè con rendimenti così bassi.
La spinta della liquidità e il F.O.M.O. “Fear Of Missing Out”, la paura di restar fuori dal rally.

Nonostante una stabilità dei fondamentali aziendali, la compressione degli spread è dovuta a un’ondata di liquidità che cerca asset a reddito fisso. I rendimenti assoluti degli emittenti privati rispetto ai Treasury sono ancora appetibili, il che attira investitori istituzionali come fondi pensione e compagnie assicurative, che cercano di «bloccare» tassi relativamente alti e più competitivi rispetto al mercato obbligazionario governativo.
Il fatto è che c’è una quantità enorme di capitale a caccia di asset finanziari.

Tutti cercano l’affare e gli affari vengono accaparrati molto rapidamente: per esempio, non appena un azienda esce sul mercato primario con nuova emissione, il sindacato di collocamento del bond riempie il book degli ordini per 3 oppure 4 volte l’ammontare dell’emissione in uscita.

Pensate che il premio di rischio globale per le aziende «investment grade» dell’indice CDX INV. GRADE era di 81 punti base alla fine della scorsa settimana, il livello più basso dal 2007, rispetto a una media di 116 punti base degli ultimi cinque anni. Questo scenario è influenzato anche da fattori tecnici, come la crescita dei gestori di indici passivi e dei fondi a scadenza fissa, (fondi che comprano bond a scadenza pre-determinata e che rimborsano il 100% del loro capitale ai sottoscrittori ad una data prestabilita), e sono due fenomeni che certamente contribuiscono ad appiattire le differenze tra i rendimenti obbligazionari di diversi emittenti.

L’attuale situazione sta mettendo a dura prova la pazienza di chi, come me, è cauto riguardo a valutazioni così elevate. Penso sia necessario scegliere di rimanere fuori da questo rally del rischio di credito, ma finché la volatilità rimane bassa, bisogna poi accettare di ritrovarsi bloccati in asset a basso rendimento che penalizzano i profitti complessivi dei portafogli obbligazionari.

Alcuni investitori obbligazionari continuano così a comprare bond privati ma...«turandosi il naso».
Insomma, per ora, il FOMO sta vincendo. È una dinamica che si ripete su tutte le asset class, con gli indici azionari globali, l’oro e il Bitcoin che raggiungono nuovi massimi.

Segnali di allarme e prospettive future

L’ottimismo è diffuso anche nei mercati emergenti, dove i premi di rischio sono scesi a livelli che non si vedevano dal 2013, e in Asia, dove gli spread delle obbligazioni «investment grade» hanno raggiunto minimi storici. Tuttavia, questo «acquisto indiscriminato» preoccupa gli esperti. Infatti quando i mercati smettono di distinguere tra emittenti solvibili e potenziali casi problematici, e il rendimento (troppo basso) non esprime più lo stato di salute dell’azienda emittente, di solito questo è un segnale che le valutazioni sono guidate dalla liquidità, piuttosto che dalla realtà economica dell’emittente e dalla sua capacità di sostenere un debito elevato.

I DUE RISCHI DEL MERCATO DEL CREDITO: RECESSIONE ED INFLAZIONE.
Questa situazione lascia gli investitori con un margine di sicurezza molto ridotto in caso di un ipotetico rallentamento economico futuro, come suggerito dai recenti dati sull’occupazione e sul settore dei servizi negli Stati Uniti. Si prevede che l’economia americana potrebbe «iniziare a cedere» l’anno prossimo, nella primavera del 2026, portando gli spread del debito «investment grade» a salire fino a 130-140 punti base. Trascinando con sé gli spread delle obbligazioni High Yield anch’essi destinati al rialzo. Inoltre un altro fattore che potrebbe bruciare il mercato delle obbligazioni corporate potrebbe essere l’inflazione di tipo monetario nella prima metà del 2026, in quanto con l’inflazione salirebbero i rendimenti delle obbligazioni governative a lungo termine e quindi anche i rendimenti e gli spread delle obbligazioni corporate.

IN SINTESI: valutate attentamente l’acquisto di ETF su obbligazioni corporate e di ETF su obbligazioni dei Paesi emergenti. Anzi, se siete già possessori di queste asset class, iniziate sin da ora a riflettere sull’opportunità di rimanere investiti per troppo tempo ancora.