I mercati finanziari globali stanno vivendo una fase che, fino a pochi anni fa, sarebbe sembrata quasi irrealistica. Lo S&P 500 viaggia ormai attorno ai 7.300 punti, il Nasdaq 100 sfiora quota 28.500, il Dow Jones gravita vicino ai 50.000 punti. Anche l’Europa corre: il DAX tedesco è arrivato in area 25.000, il FTSE MIB verso i 49.000 punti, mentre il Nikkei giapponese ha superato i 62.000, tornando protagonista dopo decenni di prezzi stabili. Numeri impressionanti, che raccontano molto più di un semplice rialzo dei listini. Raccontano soprattutto il livello di fiducia, o forse di aspettativa, che il mercato sta riponendo nel futuro. Questa fiducia è davvero giustificata?
L’impressione è che gli investitori stiano scommettendo su uno scenario quasi ideale: inflazione sotto controllo, banche centrali meno aggressive, crescita economica ancora resiliente e, soprattutto, una rivoluzione legata all’intelligenza artificiale capace di aumentare produttività e utili aziendali come non accadeva da anni, forse dai tempi della grande euforia tecnologica dell’era dot-com.
Quanto di questo ottimismo è già incorporato nei prezzi attuali? Perché il punto non è stabilire se l’economia stia andando bene oppure no. Molte aziende stanno effettivamente continuando a produrre utili straordinari. Il problema è capire quanto gli investitori siano disposti a pagare oggi per quegli utili futuri.
Valutazioni elevate e aspettative quasi perfette
Il tema più delicato oggi non è tanto il livello assoluto degli indici, quanto il rapporto tra prezzi e utili attesi. Lo S&P 500, pur sostenuto da una crescita molto forte degli utili societari, continua infatti a trattare a multipli superiori alle proprie medie storiche. Secondo le stime forward più aggiornate, il mercato americano quota attorno a 20-21 volte gli utili forward attesi a 12 mesi, contro una media storica di lungo periodo compresa generalmente tra 16 e 18 volte.
Questo significa che il mercato non si trova necessariamente in una situazione di “bolla estrema” paragonabile al 2000, ma certamente in un contesto di valutazioni tese, sostenute da aspettative molto elevate sulla crescita futura.
Gran parte di queste aspettative ruota attorno a pochi fattori chiave:
- espansione dell’intelligenza artificiale;
- crescita degli utili delle mega-cap tecnologiche;
- rallentamento dell’inflazione;
- possibile discesa dei tassi nei prossimi trimestri;
- tenuta dell’economia americana nonostante il ciclo monetario restrittivo.
Negli ultimi mesi, però, il quadro si è fatto più complesso e delicato (di non poco). Le tensioni geopolitiche in Medio Oriente, in particolare con il conflitto tra Iran, Libano e Israele, hanno riportato al centro dei mercati uno spettro che sembrava in graduale rientro: quello dell’inflazione energetica.
L’impennata del petrolio e il timore di possibili interruzioni nelle forniture stanno infatti riaccendendo le aspettative inflazionistiche proprio mentre gli investitori continuavano a scommettere su futuri tagli dei tassi da parte delle banche centrali.
Ed è qui che emerge una delle contraddizioni più delicate dell’attuale fase di mercato. Perché se l’inflazione dovesse tornare a salire a causa dell’energia, la Federal Reserve, la BCE e a ruota molte altre banche centrali potrebbero trovarsi costrette a mantenere ( o ad alzare) i tassi elevati più a lungo del previsto. In uno scenario simile, molte delle valutazioni attuali, soprattutto nel settore tecnologico e growth, diventerebbero molto più difficili da sostenere.
Il mercato oggi continua a prezzare un equilibrio quasi perfetto, fatto di crescita economica ancora solida, inflazione sotto controllo, utili in aumento e graduale allentamento monetario. Ma basta che uno solo di questi pilastri inizi a indebolirsi perché il quadro possa cambiare rapidamente.
Molti investitori oggi sembrano più spaventati dall’idea di perdere il prossimo rialzo che da quella di proteggersi dal prossimo ribasso. Ed è spesso proprio nelle fasi in cui il mercato appare più tranquillo che iniziano a formarsi gli squilibri più pericolosi.
Il mercato continua a salire, ma con una concentrazione sempre più stretta attorno a pochi nomi giganteschi. È un dettaglio che molti osservano con attenzione, perché quando la leadership si restringe troppo, l’intero equilibrio dei listini diventa più fragile. Ed è qui che emerge il vero nodo della questione: quanto dovranno crescere ancora gli utili per giustificare davvero i prezzi attuali?
Non solo ragioni macroeconomiche, ma anche cicliche
Per capire il problema basta osservare cosa il mercato sta già implicitamente scontando oggi. Con uno S&P 500 attorno ai 7.300 punti e valutazioni pari a circa 21 volte gli utili forward attesi a 12 mesi, gli investitori stanno già prezzando utili aggregati vicini a 350 dollari per azione sull’indice. Il problema è che per sostenere ulteriori rialzi senza aumentare ancora i multipli, anche gli utili dovrebbero continuare a crescere molto rapidamente.
Se, ad esempio, lo S&P 500 dovesse salire verso quota 8.000 punti mantenendo valutazioni simili a quelle attuali, gli utili forward dovrebbero salire verso circa 380 dollari per azione. Questo implicherebbe un’ulteriore crescita degli utili nell’ordine del 9%-10% rispetto a stime che sono già oggi molto ottimistiche.
Ed è proprio questo il punto cruciale: il mercato non sta più prezzando soltanto una crescita forte. Sta prezzando una crescita forte e quasi continua, senza recessioni profonde, senza shock finanziari e con margini aziendali che rimangano eccezionalmente elevati.
È una scommessa enorme. Perché nella storia economica i margini tendono a tornare verso la media, i cicli economici rallentano e la crescita degli utili raramente procede in linea retta per anni.
Più i mercati salgono, più cresce il livello di perfezione richiesto agli utili futuri. Ed è qui che nasce la fragilità.
Perché se gli utili crescono meno del previsto, il mercato deve compensare attraverso una riduzione dei multipli. E quando i multipli si comprimono, le correzioni possono diventare molto violente anche in assenza di una vera crisi economica.
Se i mercati tornassero semplicemente verso le loro medie storiche di valutazione, senza nemmeno ipotizzare una recessione profonda, le correzioni potrebbero essere molto più ampie di quanto molti investitori immaginino oggi.
Lo S&P 500, ad esempio, quota oggi a multipli superiori alla propria media storica. Un ritorno verso valutazioni più normali, in area 16-18 volte gli utili, potrebbe teoricamente riportare l’indice in una fascia compresa tra circa 5.500 e 6.000 punti. Questo implicherebbe una correzione nell’ordine del 15%-25%, anche mantenendo invariati gli utili attesi.
Il quadro cambierebbe ancora di più se a rallentare fossero anche gli utili societari. Perché nelle vere fasi ribassiste non scendono soltanto i multipli, spesso si riducono anche le stime sugli utili futuri.
Ed è esattamente questo il meccanismo che storicamente ha alimentato i grandi bear market: nel 2000, nel 2008 e durante le grandi crisi energetiche e finanziarie del passato.
In quei momenti il mercato corregge due volte:
- prima riduce il prezzo che è disposto a pagare per ogni dollaro di utile;
- poi abbassa anche le aspettative sugli utili stessi.
Ed è così che nascono le correzioni del 30%-40% che, nelle fasi di eccesso valutativo, sembrano improvvisamente impossibili…fino a quando non arrivano.
