Una nuova crisi del debito è alle porte?

A metà agosto e fino ai primi giorni di settembre, i rendimenti dei bond a lungo termine sono saliti a livello globale, alimentando i timori sulla capacità dei governi di finanziare i propri deficit. Certo, le politiche fiscali più prudenti in Europa potrebbero fermare questo «circolo vizioso» nel 2026, ma ci sono pochi motivi per credere che la Francia e gli Stati Uniti saranno così fortunati da ridurre i loro deficit.

I rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine sono in costante aumento su entrambe le sponde dell’Atlantico negli ultimi anni e solo recentemente il tasso 10y dei Treasury è sceso al 4,08%, dopo essere stato al 4,35% a metà agosto (vedi grafico Bloomberg qui sotto). Se inizialmente questo fenomeno era guidato dai rialzi dei tassi delle banche centrali che spingevano al rialzo i rendimenti reali, negli ultimi 12 mesi i rendimenti obbligazionari hanno continuato a salire, anche se le banche centrali hanno iniziato a ridurre i tassi.Infatti, in agosto i Treasury USA a 30 anni hanno raggiunto un picco del 4,99%, mentre i Gilt del Regno Unito a 30 anni sono saliti al 5,69%, il livello più alto dal 1998.

RENDIMENTO DECENNALE AMERICANO DA SETT. 2024 A SETT. 2025 FONTE: BLOOMBERG

Il circolo vizioso del debito

La preoccupazione è che rendimenti obbligazionari elevati potrebbero rendere più difficile per i governi gestire i loro crescenti debiti, il che potrebbe portare a una crisi del debito pubblico su scala globale, sostengono alcuni analisti catastrofisti (perdonate la rima).

Bisogna tuttavia sempre ascoltare i catastrofisti, quelli che proiettano scenari terribili sul futuro della economia mondiale, perché terrorizzando la platea degli obbligazionisti, fanno scendere i prezzi dei bond,e ci creano opportunità di acquisto per noi investitori realisti (vedi i miei due articoli recenti sul debito pubblico francese qui: 3 titoli di Stato per approfittare della caduta del governo in Francia e poi qui: La Francia non cadrà in default, non ci sarà nessuna crisi del mercato obbligazionario nell’area euro. E vi spiego perché).

Certo, per ora la spesa per interessi in percentuale del PIL è ancora ben al di sotto dei livelli visti negli anni ’90, quindi una crisi del debito sovrano in qualsiasi paese sviluppato sembra ancora lontana. Tuttavia, se l’aumento dei rendimenti non si fermerà, sia le imprese che i governi saranno costretti a tagliare gli investimenti e la spesa pubblica, oppure ad aumentare le tasse, poiché il servizio del debito, cioè la spesa per interessi, assorbirà una parte sempre maggiore delle spese pubbliche.

Questo può creare un vero e proprio circolo vizioso in cui una riduzione degli investimenti pubblici e/o aumento delle tasse abbassa la crescita economica, riducendo a sua volta le entrate fiscali e quindi aumentando ulteriormente i deficit.

La situazione in Europa

I mercati obbligazionari europei stavano già sperimentando la prima fase di questo temuto ciclo: i deficit pubblici più elevati hanno costretto i rendimenti obbligazionari a salire. Ciò è particolarmente evidente in Francia, dove il governo affronta un deficit del 5,2% e ha affrontato le ennesime dimissioni del capo di governo.

Per calmare i mercati obbligazionari europei nel lungo periodo sarà quindi necessario frenare i deficit, il che richiederà probabilmente un aumento delle tasse, dato che tagliare le spese è quasi impossibile nel momento in cui l’Europa sta cercando di riarmarsi e migliorare le proprie infrastrutture.

Tuttavia, molti investitori temono che l’aumento delle tasse possa portare a un minor consumo, a una diminuzione degli investimenti aziendali e a una ridotta crescita del PIL, innescando così un circolo vizioso negativo delle politiche economiche:

DEFICIT PUBBLICO ALTO = PIÙ TASSE = MINOR CRESCITA = MINOR GETTITO FISCALE = DEFICIT PUBBLICO ANCORA PIÙ ALTO

La speranza di crescita area euro nel 2026

Nonostante questi timori, ho seri motivi per credere che questo ciclo possa essere interrotto nel 2026, anche se fossero necessari aumenti delle imposte. Questo perché gli investimenti europei in infrastrutture e difesa sono destinati ad accelerare proprio nel 2026, e di solito entrambi i tipi di spesa hanno un «moltiplicatore fiscale» elevato.

In altre parole, l’output in termini di PIL che generano i progetti di spesa pubblica tende ad essere superiore al loro costo per il governo, con benefici in termini di occupazione e consumi e investimenti che si manifestano in genere da uno a tre anni dopo gli investimenti iniziali.

E poiché le entrate fiscali sono principalmente guidate dalla crescita del PIL, possiamo aspettarci una riduzione “naturale” dei deficit nel 2026 -2027 se l’attività economica riprende, specialmente se le tasse saranno contemporaneamente aumentate con le spese pubbliche. In sintesi, questo è il modo per fermare un circolo vizioso di aumento dei rendimenti obbligazionari: i governi si impegnano in politiche prudenti di aumento delle tasse, ma contemporaneamente di aumento della spesa in infrastrutture, difesa e servizi, che rilanciano il PIL, aumentano il gettito fiscale e quindi riducono il deficit. E con la riduzione del deficit pubblico, di conseguenza, si abbassa il premio per il rischio sui titoli di Stato.

E gli Stati Uniti? Sono un caso a parte

Nel 2025 si è scritto molto sulla fine dell’«eccezionalismo» americano, ma sotto un certo aspetto, il paese rimane davvero straordinario. A differenza dei paesi europei, gli Stati Uniti non sembrano avere alcun interesse a ridurre i propri deficit. Al contrario, il paese è destinato a mantenere deficit persistenti del 6,5% del PIL o superiori.

Sfortunatamente, questo creerà probabilmente un’eccessiva offerta di Treasury, portando a rendimenti in aumento, in particolare per i bond a lungo termine.

E se i rendimenti a lungo termine continueranno a salire, diventerà più costoso per le famiglie accedere ai mutui per comprare casa, per gli studenti sarà più costoso accedere ai prestiti universitari, e per le aziende sarà più difficile finanziare le loro spese in conto capitale, inclusi gli ingenti investimenti previsti nell’intelligenza artificiale. E se alcuni investimenti in AI dovessero essere ridotti, come potremo vedere la crescita degli utili aziendali alle stelle che gli investitori stanno già prezzando?

Questo scenario di aumento dei tassi in USA legato ai timori sul deficit pubblico crescente, non tiene nemmeno conto dei rialzi dei tassi dovuti ad altri timori: quelli relativi ai potenziali aumenti dell’inflazione e alla minore crescita che potrebbero derivare dalla guerra commerciale in corso negli Stati Uniti. In altre parole,il taglio delle tasse inserito nel Big Beautiful Bill manifesta una preoccupante “imprudenza fiscale” insita nel nuovo bilancio statunitense, potrebbe essere sufficiente a mantenere in moto il circolo vizioso rialzista dei rendimenti obbligazionari. Infatti meno tasse = più deficit= più diffidenza degli investitori = tassi al rialzo= spesa per interessi in aumento (gli stimoli alla crescita vengono dopo, perché esiste un ritardo temporale tra tagli fiscali e crescita del PIL nell’ ordine di 9-12 mesi)

Cosa potrebbe fermare il rialzo dei rendimenti indotto dalla diffidenza degli investitori, che non comprano più Treasury come prima? Naturalmente “Mamma Fed”!

La Federal Reserve potrebbe impegnarsi in acquisti mirati di Treasury per attuare un «controllo diretto della curva dei rendimenti», cioè per forzare un abbassamento dei rendimenti a lungo termine: è proprio il progetto di Trump attuale. Lui vuole piegare la Fed alle sue volontà, mettere come prossimo Governatore (forse Waller?) un plenipotenziario fedele servo del potere esecutivo, che ette un nuovo QE (quantitative easing) sul piatto della politica monetaria USA e il gioco è fatto.

Di lì gli investitori internazionali potrebbero sviluppare un appetito insaziabile per i Treasury USA nonostante i problemi economici e di bilancio sul campo. Oppure il governo statunitense potrebbe ridurre il suo deficit. Di queste potenziali soluzioni, solo la prima, il controllo della curva dei rendimenti, sembra avere qualche possibilità di realizzazione, e rappresenterebbe un cambiamento significativo nella politica monetaria statunitense. Non più indipendente ma schiava del potere politico. È quello che farà Trump, potete starne certi. Nel frattempo sta anche piegando la Corte Suprema ai suoi voleri, invitandola a rigettare i ricorsi sulla illegalità dei dazi - e se è capace di fare ciò, volete che non sarà ugualmente capace di piegare la Fed alle sue volontà, nominando un nuovo governatore compiacente?

Quindi, qualsiasi preoccupazione sullo scoppio di una crisi globale del debito pubblico su scala globale è immotivata, perché in un modo o nell’ altro ci saranno sempre procedure automatiche di “prevenzione” della crisi: o se ne occuperanno i governi con opportune politiche economiche, stimolando la crescita del PIL e delle entrate fiscali, o se ne occuperanno le banche centrali che si metteranno a comprare titoli di stato e faranno scendere i rendimenti.