La Francia non cadrà in default, non ci sarà nessuna crisi del mercato obbligazionario nell’area euro. E vi spiego perché

In questi giorni si sente sempre più parlare di fallimento della Francia sui mercati obbligazionari. Chi scrive che la Francia è sull’orlo del fallimento non vede come stanno reagendo i mercati obbligazionari europei in questi giorni, né osserva la curva dei rendimenti francesi come si sta muovendo (come dovrebbe fare chi scrive di debito pubblico francese).

E che sta succedendo alla curva dei tassi francesi da inizio settembre ad oggi? Nulla. Con l’ausilio di Bloomberg sono andato a vedere l’andamento del rendimento del decennale francese nella ultima settimana e ve lo ripropongo nel grafico sottostante: oggi siamo a 3.48% sul 10y, proprio dopo le dimissioni di Bayrou, addirittura al di sotto del rendimento del 1° settembre.

RENDIMENTO DEL 10Y FRANCESE NEGLI ULTIMI 6 MESI FONTE: BLOOMBERG

Seconda osservazione: che sta succedendo allo spread Francia- Germania in questi giorni?

Ancora nulla.

Qui sotto potete vedere dalla tabella BLOOMBERG l’andamento dello spread di rendimento Francia- Germania sempre sui 10y negli ultimi tempi. Nella tabella superiore trovate il rendimento parallelo dei 10y della Francia (linea bianca) e della Germania (linea gialla). Nella tabella in basso trovate il livello assoluto del differenziale (lo spread appunto) Francia-Germania nei rendimenti dei bond decennali.

Come potete osservare, Il balzo vero dello spread Francia- Germania sui rendimenti a 10y, spread che salta dalla fascia 50-70 bps alla fascia 75-85 bps avviene il 9 giugno 2024, quando Macron a sorpresa decide di sciogliere le camere e indire le elezioni anticipate, elezioni che verranno poi effettuate il 30 giugno 2024. Da allora le cose sul fronte dello spread non sono cambiate poi tanto e il tetto degli 85 punti base (la linea bianca orizzontale del secondo grafico) sembra reggere abbastanza bene da più di 1 anno a questa parte.

SPREAD DI RENDIMENTO A 10Y TRA Francia E Germania (TABELLA IN ALTO) E LIVELLO ASSOLUTO DELLO SPREAD MEDESIMO DAL 2020 AL 2025 (LINEA GIALLA -TABELLA IN BASSO) FONTE: BLOOMBERG

Ma mi mancava ancora una conferma della “calma piatta” che regna sui mercati obbligazionari sul rischio Francia: il mercato dei CDS, dei Credit Default Swap, i contratti di assicurazione contro il default di un emittente. Che cosa sta succedendo ai prezzi dei CDS sul debito francese?

Di nuovo nulla.

Anzi, nelle ultime ore addirittura il mercato del rischio sul “fallimento Francia “si sta rasserenando. Guardare il grafico Bloomberg qui sotto per credere.

Insomma, il mercato percepisce sempre più un altro governo di minoranza ed esclude elezioni anticipate, o addirittura le dimissioni di Macron e nuove elezioni parlamentari.

La tabella Bloomberg qui sotto mi dà i prezzi dei CDS in dollari su contratti a 5 anni relativi alla protezione dal default Francia, e protezione a 5 anni significa che se la Francia fallisce tra il 2025 e il 2030 il compratore del CDS ha diritto alla restituzione del capitale assicurato. Ebbene questi prezzi stanno addirittura scendendo nelle ultime ore. Da un picco di 38 bps siamo scesi a 35 bps - un bps equivale allo 0,01% di costo calcolato sul capitale nozionale da assicurare.

CONTRATTI IN DOLLARI SU CDS FRANCIA A 5 ANNI SETT.2024-SETT.2025 FONTE: BLOOMBERG

Un tempo andava di moda parlare continuamente dello spread Italia-Germania, ma oggi l’Italia ha riacquistato la fiducia degli investitori e la Francia sembra essere diventata l’Italia del 2011 -2012, oppure la Grecia del 2010. Ho detto “sembra “ma non è così i costi di indebitamento della Francia nel 2025 non hanno nulla a che vedere con la turbolenza attraversata dall’Italia nel periodo novembre 2011-luglio 2012. I livelli di “paura” dei mercati su un debitore in crisi da default si misurano con spread di rendimento di quel debitore rispetto al rating AAA nell’ordine di centinaia di bps e non certo in 30bps come è ora per la Francia.

Guardate qui sotto il differenziale Italia Germania a 10 anni come era 14 anni fa e ve ne renderete conto. Quei numeri dell’Italia del 2011-2012 non sono lontanamente paragonabili ai numeri del debitore francese nel 2025!

Morale della favola? I mercati non credono assolutamente al default della Francia nel 2025, mentre ci credevano nel 2011 per l’Italia.

SPREAD ITALIA-GERMANIA SUI RENDIMENTI A 10 ANNI NEL 2011-2012 FONTE: BLOOMBERG

Dopo un picco di rendimento al 7,20% del BTP a 10 anni nel novembre 2011 lo spread toccava nello stesso periodo i 550 bps (+5,5%), seguito da un picco di rendimento del BTP 10Y al 6,25% a fine luglio 2012 con uno spread di rendimento del BTP-Bund nuovamente 550 bps.

Insomma, non dobbiamo avere paura di un eventuale default del debitore francese, come già avevo scritto nel mio articolo dell’8 settembre su Money.it, e si potrebbero aprire delle opportunità di acquisto sugli OAT. (3 titoli di Stato per approfittare della caduta del governo in Francia).

Eppure se osserviamo in parallelo le condizioni del debito/PIL e del deficit/PIL di Italia nel 2011 e della Francia nel 2025 esse non si discostano poi molto:

E allora perché questa volta i mercati non hanno paura del default della Francia, mentre nel 2011 avevano paura dell’Italia e dell’uscita dall’euro del nostro Paese? Perché oggi esistono delle procedure di protezione dal default che rendono l’euro una gabbia d’acciaio per i paesi che vi aderiscono.

Infatti, a partire dal 2012 (in pratica dal famoso “whatever it takes”“ di Mario Draghi alla fine di luglio 2012) sono state istituite delle garanzie di protezione per un Paese in difficolta nell’area euro che prima non esistevano, e sono procedure che tengono lontani tutti gli hedge fund e tutte le banche d’affari da qualsiasi “scommessa al ribasso” sui bond governativi dei Paesi dell’area euro.

Mi spiego meglio.

Sebbene i trattati europei non prevedano esplicitamente il ’default’ di un Paese, l’Unione Europea ha stabilito dei meccanismi di salvataggio per prevenire che uno Stato membro dell’area euro non riesca a ripagare il proprio debito. L’obiettivo è duplice: salvare il Paese in difficoltà e, soprattutto, proteggere la stabilità finanziaria dell’intera eurozona. La crisi del debito sovrano, iniziata nel 2009 con la Grecia, ha dimostrato che il default di un Paese può avere effetti a catena devastanti e minacciare l’esistenza dell’euro. Quali sono i Meccanismi di Salvataggio?

La risposta dell’UE, a partire proprio dal discorso di Draghi a fine Luglio 2012, alla crisi del debito è stata la creazione di istituzioni e procedure finanziarie particolari. I principali sono:

Il Meccanismo Europeo di Stabilità (MES)
È un’organizzazione intergovernativa che fornisce assistenza finanziaria ai paesi dell’eurozona che hanno gravi problemi di liquidità o solvibilità e non riescono più a finanziarsi sui mercati. Il MES può concedere prestiti a tassi favorevoli in cambio dell’implementazione di riforme economiche e di bilancio concordate. Queste riforme, spesso percepite come ’politiche di austerità’, mirano a ripristinare la sostenibilità del debito del Paese e la fiducia dei mercati.

Interventi sul mercato della Banca Centrale Europea
Sebbene non possa finanziare direttamente i governi (ciò è vietato dai trattati), la BCE può intervenire indirettamente per stabilizzare i mercati del debito. Lo fa attraverso programmi di acquisto di titoli di Stato (come il Quantitative Easing in fasi di recessione dell’ area euro, oppure il PEEP in fase di pandemia da Covid), che mantengono bassi i tassi di interesse e assicurano che i paesi possano continuare a finanziarsi. La BCE svolge anche un ruolo cruciale come ’prestatore di ultima istanza’ per le banche, fornendo liquidità potenzialmente illimitata e prevenendo una crisi di liquidità sistemica degli istituti bancari dell’ area euro. Ma attenzione: stiamo parlando qui di “strumenti di salvataggio” di un Paese in difficoltà e non di default.

E che differenza c’è tra default e salvataggio?

Un default sovrano si verifica quando un governo non è in grado o non è disposto a ripagare il proprio debito. Questo può avvenire in modi diversi, come il mancato pagamento degli interessi, la ristrutturazione forzata del debito o la rinegoziazione dei termini con i creditori (con una ’haircut’, ovvero una perdita per i creditori perché scambiano i vecchi titoli a breve termine con nuovi titoli a lunga scadenza, a cedola più bassa, che hanno un prezzo molto sotto la pari).

E poi la BCE ha altri strumenti potenti che tengono alla larga gli speculatori al ribasso (e che non esistevano quando in crisi finanziaria ci fu l’ Italia nel 2011-2012).

Si tratta delle precedure PEEP, TPI e OMT.

Questi sono acronimi (abbastanza brutti secondo me) che sottintendono per esteso questi strumenti: il Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP appunto), lo Strumento di Protezione della Trasmissione Politica monetaria (TPI) e le OMT (Outright Monetary Transactions).

Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP)
Il PEPP è un programma di acquisto di titoli di debito, sia pubblici che privati, lanciato dalla BCE nel marzo 2020 per affrontare le tensioni sui mercati finanziari causate dalla pandemia di COVID-19. Sebbene non sia un programma di intervento strutturale, è stato attivato per sostenere l’economia e la stabilità finanziaria in un periodo di grave crisi. Il PEPP ha rappresentato uno strumento flessibile, consentendo alla BCE di concentrare gli acquisti sui Paesi le cui obbligazioni erano più sotto pressione, senza rispettare il tetto contenuto nella regola della “capital key” (la quota di partecipazione di ciascun Paese al capitale della BCE). La flessibilità del PEPP, che potrebbe essere riattivato in caso di necessità, lo rende uno strumento efficace per stabilizzare i mercati in situazioni di stress acuto.

Transmission Protection Instrument (TPI)
Il TPI è uno strumento di intervento sui mercati obbligazionari introdotto dalla BCE nel 2022. È stato concepito per contrastare dinamiche di mercato ingiustificate e disordinate che possano minacciare la trasmissione della politica monetaria in tutta l’area euro. Il TPI consente alla BCE di acquistare titoli di Stato di un Paese che si trova sotto pressione, a condizione che tale Paese rispetti una serie di criteri di idoneità, come l’assenza di squilibri macroeconomici. L’obiettivo del TPI è quello di evitare la frammentazione dei mercati finanziari dell’eurozona, mantenendo la stabilità e l’efficacia della politica monetaria.

Entrambi i programmi di cui sopra, pur con obiettivi e contesti di applicazione differenti, servono a fornire un ’ombrello protettivo’ ai Paesi dell’eurozona che si trovino in difficoltà, rassicurando gli investitori e prevenendo che gli spread (la differenza tra i rendimenti dei titoli di Stato di Paesi diversi) si allarghino a livelli insostenibili, compromettendo la stabilità finanziaria dell’intera area euro.

OMT (Outright Monetary Transactions)
Ci sono infine anche le OMT (Outright Monetary Transactions), che sono un altro strumento a disposizione della Banca Centrale Europea (BCE).

Le OMT sono un programma di acquisto di titoli di Stato sui mercati secondari, annunciato dalla BCE nel settembre 2012, durante la crisi del debito sovrano dell’eurozona. L’obiettivo principale delle OMT era, ed è tuttora, quello di proteggere la stabilità dell’euro e garantire una corretta trasmissione della politica monetaria, intervenendo in modo potenzialmente illimitato per abbassare gli spread (i differenziali di rendimento) dei titoli di Stato dei Paesi in difficoltà.

A differenza di altri programmi, le OMT sono strettamente vincolate a una serie di condizioni rigorose. Un Paese che volesse beneficiare delle OMT dovrebbe:

• Firmare un memorandum d’intesa (MoU) con il Meccanismo Europeo di Stabilità (MES) o un altro programma di assistenza finanziaria.
• Implementare le riforme economiche e fiscali previste dal programma di aggiustamento.
• Avere accesso al mercato dei capitali.

Questo programma, ideato sotto la regia di “San Mario Draghi” 13 anni fa, ha una natura diversa rispetto al TPI o al PEPP, in quanto è subordinato a condizioni molto stringenti e non è mai stato attivato. La sua sola esistenza, tuttavia, ha avuto un forte effetto deterrente, contribuendo a calmare le tensioni sui mercati e a ridurre gli spread nel 2012. Le OMT sono considerate un ’bazooka’ potenziale di acquisti illimitati, sia per scadenze dei titoli e sia per volumi, la cui minaccia di utilizzo è stata finora sufficiente a evitare che le crisi si aggravassero.

In sintesi

I meccanismi di salvataggio europei sono stati creati proprio per evitare il default. Non si tratta di una ’salvezza’ senza conseguenze. Al contrario, l’assistenza finanziaria è strettamente condizionata all’adozione di misure correttive che spesso sono politicamente difficili e socialmente costose. Ma una cosa è importante: l’UE e la BCE hanno messo in atto una serie di procedure di intervento per prevenire il default di un Paese dell’area euro, considerandolo un rischio inaccettabile per la stabilità dell’intera unione monetaria.

Chi possiede quindi OAT francesi può dormire sonni tranquilli: al di là delle volatilità dei prezzi, è probabilmente impossibile che la Francia cadrà in default.