I mercati stanno dando un lasciapassare a Donald Trump. Le sue minacce tariffarie a intermittenza contro amici e vicini strategici questa settimana hanno destabilizzato le azioni e gonfiato il dollaro, ma gli investitori hanno in gran parte mantenuto la calma. Forse stanno aspettando di vedere se le sue azioni corrispondono alle sue parole. Gran parte dell’allarme si era dissipato anche prima che Trump accettasse di rinviare con Messico e Canada.
Questa non è l’unica scena di radicale incertezza che gli investitori stanno scegliendo di ignorare. Allo stesso tempo, una cricca di accoliti di Elon Musk si è aggirata tra le braccia del governo, cercando di tagliare i costi, persino ottenendo l’accesso al sistema idraulico principale del dipartimento del Tesoro. Il segretario del Tesoro Scott Bessent ha cercato di rassicurare il pubblico che questa non è «una banda itinerante» e un giudice ha frenato l’accesso al sistema per i dipendenti di Musk. Ma mentre i falchi fiscali possono gioire per la prospettiva di pesanti tagli al bilancio, i democratici al Congresso sono indignati per l’apparente assenza di controlli, equilibri e norme. Di nuovo, però, il messaggio dei mercati è: andate avanti. Siamo d’accordo.
Rifiutare di prendere il presidente in parola potrebbe essere positivo per la stabilità del mercato a breve termine. Ma questo non significa che non comporti alcun costo. Essere la patria della valuta di riserva dominante del pianeta offre un margine di manovra per aggirare le norme di cui altre grandi economie non godono. Questo non evaporerà da un giorno all’altro. Ma i cambiamenti nella domanda di titoli del Tesoro dalla rielezione di Trump a novembre mostrano alcune crepe. Questo mercato sta ponendo un enigma da diversi mesi. La Federal Reserve ha tagliato drasticamente i tassi di interesse da settembre, ma i prezzi delle obbligazioni hanno continuato a scendere. Di conseguenza, i costi di prestito per lo Zio Sam e tutti gli altri sono rimasti elevati. Questo è abbastanza strano.
Sì, l’inflazione è ancora fastidiosa e sì, l’economia statunitense è ancora in buona forma, intaccando la domanda di obbligazioni. Anche le preoccupazioni sulla sostenibilità fiscale potrebbero giocare un ruolo. Ma un’altra spiegazione, avanzata il mese scorso da Rashad Ahmed, economista presso l’US Office of the Comptroller of the Currency, e Alessandro Rebucci, professore alla Johns Hopkins University, è potenzialmente più inquietante.
In un rapporto pubblicato a metà gennaio, i ricercatori hanno analizzato la domanda di titoli del Tesoro tra i gestori di riserve ufficiali. Basandosi sui dati settimanali della Fed di New York, che copre circa due terzi di queste partecipazioni, notano una riduzione delle riserve dopo il giorno delle elezioni, per un totale di circa 78 miliardi di $ dal giorno delle elezioni all’8 gennaio, di cui solo circa un terzo è tornato da allora. Ciò potrebbe, hanno scritto, «riflettere la domanda ufficiale estera in calo per asset sicuri denominati in dollari, probabilmente guidata da preoccupazioni geopolitiche tra cui la paura di sanzioni e congelamenti di asset».
È stato, ovviamente, il predecessore di Trump, Joe Biden, a usare strumenti come questo con l’effetto più drammatico negli ultimi anni, come parte della sua mossa per punire la Russia per la sua invasione su vasta scala dell’Ucraina nel 2022. Ciò ha fatto luce sulla realtà che gli Stati Uniti possono usare il loro status di valuta di riserva come arma. Normalmente questo potrebbe non essere un problema. Se non vuoi che i tuoi asset vengano congelati, non iniziare una guerra di aggressione. Non è così difficile da evitare. Ora, però, è difficile prevedere come un presidente molto più mutevole e avversario potrebbe esercitare questo potere.
I cinici hanno avvertito per decenni che gli Stati Uniti avrebbero potuto perdere il sostegno dei gestori di riserve e per decenni si sono sbagliati in gran parte. Dove altro possono andare questi fondi? Nonostante l’imprevedibilità di Trump e la sfida alle istituzioni statunitensi, Ajay Rajadhyaksha di Barclays afferma di vedere «zero» possibilità che gli Stati Uniti perdano il loro status di valuta di riserva, in parte a causa di quella mancanza di alternative decenti. Solo un’interferenza diretta anche solo in «una scheggia» dell’infrastruttura del Tesoro che gestisce i pagamenti obbligazionari lo convincerebbe del contrario. Team Musk, prendete nota.
Ma due punti dell’analisi di Ahmed e Rebucci risaltano. Uno è che alcuni di questi gestori di riserve non sembrano cercare un mercato obbligazionario alternativo. Molti stanno optando per l’oro, soprattutto nelle negoziazioni al di fuori dell’orario statunitense. L’altro è che non abbiamo bisogno di uno scenario da incubo (e altamente improbabile) in cui i gestori di riserve globali scaricano i loro titoli del Tesoro per rendere la vita più difficile agli Stati Uniti. Invece, basta una piccola riduzione della quota in dollari delle riserve globali per raggiungere i prezzi e mantenere i costi di prestito insolitamente alti, hanno affermato i ricercatori. Ciò è particolarmente vero quando le politiche tariffarie potenzialmente inflazionistiche scoraggiano altri acquirenti dall’entrare in gioco.
Non siamo ancora vicini a un serio problema di credibilità per le istituzioni statunitensi. Ma porre fine all’epoca in cui gli investitori di ogni tipo potevano riporre la loro piena fiducia nella parola del presidente degli Stati Uniti e del suo segretario al Tesoro non è gratuito. Il nuovo presidente è tornato nello Studio Ovale da poco e sta demolendo le norme che gli investitori obbligazionari a lungo termine hanno sempre detto di tenere care. Sembrano già nervosi. I prossimi mesi forniranno un esperimento dal vivo ad alto rischio su quanto lontano può spingerli.
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