Il declassamento del rating sovrano degli Stati Uniti da parte di Moody’s ha esacerbato le preoccupazioni degli investitori riguardo a una “fantomatica” bomba a orologeria del debito che potrebbe stimolare i bond vigilantes (cioè i grandi investitori) del mercato obbligazionario in dollari, a chiedere una maggiore moderazione fiscale da parte di Washington.
Come certo saprete, venerdì scorso l’agenzia di rating ha tagliato di un livello l’inattaccabile rating del credito sovrano americano, ultima tra le principali agenzie di rating a declassare il Paese, citando preoccupazioni per il crescente indebitamento nazionale di 36.500 miliardi di dollari. Non aiuta la politica espansionistica del deficit federale voluta da Trump. Il vasto disegno di legge sui tagli fiscali del presidente degli Stati Uniti, bloccato per giorni da lotte intestine tra i Repubblicani sui tagli alla spesa, ha ottenuto domenica l’approvazione di una commissione chiave del Congresso, una rara vittoria per Trump e per lo Speaker della Camera Mike Johnson.
L’incertezza sulla forma finale del disegno di legge ha però pesato sui mercati. Anche perché il taglio alle tasse potrebbe far gonfiare il debito pubblico USA per via dell’aumento del deficit pubblico (ora siamo a circa il 6,5% del PIL degli USA). Ma è anche un “cane che si morde la coda”. Il declassamento avviene perché c’è preoccupazione sull’espansione del deficit, ma il declassamento, a sua volta - attraverso le vendite -, fa scendere i prezzi dei bond, fa aumentare gli interessi di mercato e quindi fa salire la spesa per interessi, che a sua volta fa allargare di nuovo il deficit tra entrate e spese. Una spirale negativa debito -> interessi –> debito che agli investitori non piace.
Ma questi rendimenti più alti sui Treasury influenzano anche l’economia reale, fatta di famiglie e imprese. Il declassamento da parte di Moody’s, che segue mosse simili da parte di Fitch nel 2023 e di Standard & Poor’s nel 2011, porterà alla fine a costi di finanziamento più elevati per il settore pubblico e anche per quello privato negli Stati Uniti, visto che mutui e prestiti e bond aziendali sono spesso indicizzati al rendimento dei Treasury.
Nelle prime contrattazioni di lunedì, infatti, i rendimenti dei Treasury statunitensi a 30 anni sono brevemente saliti sopra il 5% e venivano scambiati in rialzo di 10 punti base nella giornata, rispetto a venerdì scorso. Ripeto: quasi tutti i mutui per acquisto delle case sono indicizzati ai T. a 30 anni e T a 10 anni e molte obbligazioni corporate vengono emesse con uno spread di rendimento in aggiunta alla curva del Treasury di pari scadenza. Se sale il benchmark - a parità di spread - sale anche il rendimento finale del bond aziendale che viene emesso sul mercato, comportando un aggravio di costi per finanziamento delle aziende.
Una questione delicata è quanta resistenza ci sarà al Congresso sul fatto che i “sacri principi fiscali” del pareggio del bilancio pubblico verranno sacrificati con questi recenti provvedimenti. Una legge che mostri una spesa eccessiva assieme a tagli fiscali generalizzati potrebbe disincentivare l’aumento dell’esposizione ai Treasury a lunga scadenza per ogni investitore straniero. E siccome, dopo il Liberation Day, giapponesi e cinesi hanno venduto Treasury con molta facilità, la volatilità sui tassi a lungo termine sui Treasury non è ancora finita.
Il Committee for a Responsible Federal Budget, un think tank non partisan, stima che il disegno di legge potrebbe aggiungere circa 3.300 miliardi di dollari al debito del Paese entro il 2034 o circa 5.200 miliardi di dollari se i politici estendessero le disposizioni temporanee del 2017 di alleggerimento fiscale in capo alle famiglie.
Venerdì Moody’s ha dichiarato che le due ultime amministrazioni (la prima presidenza Trump e quella seguente di Biden) non sono riuscite a invertire la tendenza all’aumento dei deficit fiscali e dei costi annui degli interessi sul debito pubblico. Moody’s in buona sostanza non crede che dalle proposte fiscali in esame deriveranno riduzioni sostanziali dei deficit. E ti credo: ogni tentativo di rimettere a posto i conti pubblici non paga mai dal punto di vista dei consensi elettorali.
La preoccupazione di Moody’s diventa quella degli investitori e si riflette nei prezzi di mercato dei governativi in dollari. Un recente aumento del premio a termine dei Treasury a 10 anni - una misura del rendimento aggiuntivo che gli investitori richiedono per il rischio di detenere debito a lunga scadenza rispetto al debito a breve scadenza - è in parte un segno della sottostante preoccupazione fiscale diffusa.
Il Segretario al Tesoro Scott Bessent ha affermato che l’amministrazione è concentrata sul contenimento dei rendimenti di riferimento a 10 anni. Tuttavia, storicamente parlando, il rendimento del decennale USA, oggi come oggi, non è drammaticamente elevato. Il rendimento del T.2035, al momento al 4,51%, è di circa 10 punti base inferiore rispetto a quello vigente prima che Trump entrasse in carica a gennaio.
Un portavoce della Casa Bianca ha però respinto le preoccupazioni relative al disegno di legge. “Gli esperti si sbagliano, proprio come si sbagliavano sull’impatto delle tariffe di Trump, che hanno prodotto trilioni di investimenti, una crescita record dell’occupazione e nessuna inflazione”, ha dichiarato in una nota Harrison Fields, assistente speciale del Presidente e vice segretario stampa principale.
Ma queste dichiarazioni lasciano il tempo che trovano: è come chiedere all’oste se il vino è buono.
La Casa Bianca ha definito “politico” il declassamento di Moody’s. Me lo aspettavo. Ci mancava solo che Trump dicesse che le agenzie di rating sono comuniste e nemiche dell’America. Il direttore delle comunicazioni della Casa Bianca, Steven Cheung, ha reagito alla mossa tramite un post sui social media venerdì, definendo l’economista di Moody’s Mark Zandi un oppositore politico di Trump. Zandi, che è capo economista di Moody’s Analytics, con un curriculum di tutto rispetto (andate sul suo profilo LinkedIn e ve ne accorgerete) è però responsabile di un’entità separata dall’agenzia di rating, e, da quel gran signore che è, ha rifiutato di commentare.
Ma alcuni operatori di mercato ritengono che le prospettive fiscali miglioreranno con il pacchetto fiscale rispetto alle aspettative precedenti, grazie alle entrate tariffarie provenienti dai maggiori dazi e alle compensazioni rivenienti da minori programmi di spesa. Barclays - fra i pochi sostenitori del piano di Trump - stima ora che il costo del disegno di legge aumenterà i deficit di “soli” 2.000 miliardi di dollari nei prossimi 10 anni rispetto alle aspettative di circa 3.800 miliardi di dollari prima che Trump entrasse in carica. Sebbene vi sia un ampio accordo all’interno del Partito Repubblicano per estendere i tagli fiscali di Trump del 2017, esiste una forte divisione su come realizzare i tagli alla spesa che aiuterebbero a compensare la perdita di entrate.
Ma la coperta è pur sempre troppo corta.
Il margine di manovra sui tagli alla spesa è limitato. La spesa obbligatoria, inclusi i programmi di assistenza sociale alle famiglie più povere che Trump si è impegnato a non toccare, ha rappresentato la stragrande maggioranza della spesa di bilancio totale lo scorso anno.
Un pacchetto fiscale politicamente attuabile è sempre un pacchetto “debole” e porterà probabilmente a deficit più ampi nel breve termine e, allo stesso tempo, non fornirà nemmeno una spinta fiscale significativa di crescita all’economia. Se infatti contemporaneamente alla spinta fiscale si alzano i rendimenti di mercato dei Treasury (per effetto delle vendite degli investitori stranieri che escono dagli USA), ciò avrà indubbiamente effetti recessivi autoindotti.
Se perdi prestigio sulla qualità del tuo debito pubblico, hai comunque un rialzo dei tassi sui bond governativi e di lì un effetto restrittivo sulle condizioni del credito. E quindi sull’economia. Insomma, è come se la Fed stesse rialzando i tassi sui Fed Funds, e non abbassandoli. L’effetto sarà il medesimo sull’economia americana. Anche se non cadrà in recessione.
Operativamente, quindi, seppur raccomando l’investimento nell’equity Made in USA, non me la sento di consigliare di investire in dollari, ora come ora, nemmeno se il decennale USA arrivasse al 4,75%. E questo perché il parallelo rischio di indebolimento del dollaro sull’euro renderebbe vano - per noi europei - cercare l’extra-rendimento della curva in dollari rispetto alla curva dei tassi dell’euro.
Lo abbiamo visto già nei giorni tra il 5 aprile e il 9 aprile, quando gli investitori stranieri vendevano Treasury, i rendimenti salivano ma, eccezionalmente, anche il dollaro si indeboliva, perché i giapponesi e i cinesi rimpatriavano i soldi nei loro rispettivi paesi di appartenenza.
Non possiamo quindi escludere, in futuro, altri movimenti simili e simultanei nei mercati valutari e obbligazionari americani.
Quindi astenetevi dal comprare il debito pubblico americano.
Almeno per il momento.
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