Negli ultimi quindici anni, il volto della finanza globale è profondamente cambiato. Gli istituti di credito tradizionali, da sempre simbolo di rischio e leva, si sono trasformati in entità disciplinate, ben capitalizzate e prudenti. La grande crisi del 2008 ha imposto un radicale mutamento culturale: requisiti di capitale più elevati, restrizioni sul trading proprietario, controlli sulla liquidità e una vigilanza più stringente da parte delle autorità.
Colossi come JPMorgan Chase o Bank of America oggi sembrano più simili a società di servizi pubblici che a macchine speculative. Ma proprio questa “noia” apparente sta diventando un nuovo rischio: gli investitori, convinti che il pericolo sistemico appartenga al passato, stanno accettando rendimenti più bassi e valutazioni più alte, come se le banche fossero diventate infallibili.
Il cuore di questa illusione sta nel costo del capitale proprio (cost of equity).
In termini semplici, misura il rendimento minimo che gli investitori si aspettano per compensare il rischio assunto. Per le banche, una scorciatoia efficace per calcolarlo è dividere il ritorno sul capitale proprio (ROE) per il multiplo del valore contabile tangibile (Price/Tangible Book Value).
Negli Stati Uniti e in Canada, questo parametro si è storicamente attestato intorno al 9-10%, mentre in Europa ha oscillato sopra il 12%. Oggi, tuttavia, il costo implicito del capitale è sceso a livelli che non si vedevano da anni: 7,9% per le banche americane, 7,8% per quelle canadesi e 11% per le europee.
La spiegazione è duplice: da un lato, i mercati percepiscono il settore come più sicuro; dall’altro, la forte capitalizzazione e la minore volatilità degli utili hanno reso i titoli bancari comparabili a obbligazioni di lungo periodo. Ma questo “premio di stabilità” potrebbe essere illusorio.
Oggi i grandi istituti vantano livelli di Common Equity Tier 1 ratio superiori al 13%, quasi il doppio rispetto al 2011. Hanno dimostrato una notevole resilienza durante la pandemia e nei cicli di rialzo dei tassi d’interesse.
Allo stesso tempo, molte delle attività più rischiose sono state esternalizzate: il proprietary trading è ora dominio di hedge fund e market maker come Jane Street, mentre i fondi di private credit – tra cui Ares Management e BlackRock HPS Investment Partners – finanziano una parte crescente del debito leveraged e dei buyout.
Questa frammentazione ha ridotto la rischiosità diretta dei bilanci bancari, ma ha anche creato un ecosistema finanziario più interdipendente e opaco. Le banche, infatti, continuano a fornire leva finanziaria e liquidità a molti di questi nuovi protagonisti, rimanendo quindi esposte ai loro fallimenti potenziali.
Il sistema sembra stabile finché i tassi restano favorevoli e la fiducia dei depositanti è alta. Tuttavia, le crisi recenti hanno mostrato come l’intermediazione bancaria moderna possa collassare in pochi giorni. Credit Suisse e Silicon Valley Bank avevano ampi buffer di capitale, ma sono crollate sotto il peso della sfiducia e della velocità di fuga dei depositi digitali.
Oggi, bastano poche voci sui social media e qualche clic su un’app per scatenare una corsa agli sportelli virtuale.
L’innovazione tecnologica, che ha reso più efficiente la gestione dei conti, ha anche amplificato la vulnerabilità psicologica del sistema.
Un altro aspetto sottovalutato è il legame tra banche e il cosiddetto shadow banking. I fondi di credito privato, che oggi gestiscono oltre 1.500 miliardi di dollari, dipendono fortemente dalle linee di credito fornite dai grandi istituti. Se un grande attore come Ares o BlackRock HPS dovesse affrontare un’ondata di insolvenze, gli effetti si propagherebbero rapidamente nel sistema bancario tradizionale.
In sostanza, il rischio non è sparito: è solo diventato più difficile da vedere e da misurare.
Il sistema globale assomiglia sempre più a una rete di interconnessioni finanziarie dove ogni attore, pur operando in apparenza in modo indipendente, dipende dagli altri per la propria liquidità.
Nel 2017 e nel 2020 le banche avevano già sperimentato brevi periodi di costo del capitale sotto il 9%, ma in contesti eccezionali: l’attesa di rialzi dei tassi e gli stimoli pandemici avevano drogato le valutazioni. Oggi, invece, il contesto è più insidioso: i tassi sono in calo, la redditività futura è incerta e le pressioni sui margini si intensificano.
Nonostante ciò, gli investitori continuano a valutare i grandi istituti come se fossero immuni da crisi. È la stessa illusione che precedette il 2008: la convinzione che il sistema, una volta “riformato”, non possa più sbagliare. Ma la storia della finanza insegna che l’eccesso di fiducia è il più pericoloso dei rischi.
Le banche non sono più gli avventurieri della leva finanziaria che furono. Ma la loro trasformazione in soggetti prudenti e “noiosi” non significa che siano diventate sicure. Restano altamente indebitate, esposte alla fiducia dei depositanti e connessi a un ecosistema finanziario sempre più complesso.
L’attuale tranquillità dei mercati non è un segno di stabilità, ma piuttosto di compiacenza.
E come insegna la storia, è proprio nei momenti di compiacenza che nascono le crisi più devastanti.
