Negli ultimi anni, i banchieri centrali — da Andrew Bailey a Christine Lagarde, da Kazuo Ueda a Jerome Powell — hanno spesso ricordato che i tassi di interesse sono uno “strumento impreciso” per guidare l’economia. Ma oggi questo strumento sembra ancora più spuntato.
La politica monetaria funziona attraverso diversi canali: modifica i prezzi dei mercati finanziari, influisce sul costo del credito e sui tassi di cambio, orientando i comportamenti di famiglie e imprese. Tuttavia, il meccanismo è sempre più attenuato da cambiamenti strutturali nelle economie avanzate.
Negli ultimi vent’anni, i mutui a tasso variabile, legati ai tassi delle banche centrali, sono stati progressivamente sostituiti da mutui a tasso fisso di lunga durata, soprattutto in Stati Uniti, Regno Unito e area euro. Ciò significa che le variazioni dei tassi si trasmettono più lentamente ai bilanci familiari. Secondo Capital Economics, questo ritarda di anni l’impatto delle decisioni monetarie sui consumi.ì
Anche le imprese hanno seguito lo stesso percorso: le obbligazioni societarie a tasso variabile, che rappresentavano circa il 30% prima della crisi finanziaria globale, oggi sono poco più del 15%.
Parallelamente, la composizione dei settori produttivi si è spostata: il peso dell’industria manifatturiera e delle costruzioni — settori sensibili ai tassi — è diminuito, a vantaggio dei servizi, più labour-intensive e meno reattivi alle oscillazioni del costo del denaro.
Studi di Oxford Economics mostrano che la produzione di beni è stata penalizzata dai rialzi dei tassi dal 2022, mentre i servizi hanno mantenuto una sorprendente resilienza. L’occupazione segue lo stesso schema.
Al contempo, la crescita di settori ad alta intensità tecnologica — come software, cloud computing e ricerca e sviluppo — rende le economie meno sensibili ai tassi. Gli investimenti in intelligenza artificiale sono considerati strutturali e ad alto rendimento, spesso finanziati con liquidità interna piuttosto che con debito.
La spinta verso gli asset intangibili (proprietà intellettuale, codice software, brevetti) ha superato quella verso gli investimenti tangibili in fabbriche e macchinari. Secondo la Federal Reserve Bank of Chicago, gli investimenti in beni non fisici sono meno influenzati dai tassi perché difficilmente possono essere usati come collaterale per ottenere prestiti.
Anche la natura del finanziamento è cambiata. L’attuale boom dell’IA è sostenuto soprattutto da flussi di cassa interni: i grandi hyperscaler reinvestono circa il 70% dei loro utili operativi, senza bisogno di ricorrere al credito. Questo spiega perché, nonostante i tassi elevati, la spesa tecnologica continui a crescere e le azioni tecnologiche a salire.
In sintesi, le economie avanzate si sono evolute in modo da rendere la trasmissione della politica monetaria più lenta, debole e concentrata su segmenti sempre più ristretti — famiglie e imprese con prestiti a breve termine.
Ciò costringe le banche centrali ad agire con maggiore intensità: per ottenere lo stesso effetto macroeconomico di un tempo, servono variazioni più ampie dei tassi. Ma questo aumenta il rischio di colpire eccessivamente alcuni settori mentre altri restano quasi immuni.
Inoltre, lo scenario globale è reso più complesso da shock dell’offerta, incertezze geopolitiche e transizioni energetiche che la politica monetaria — focalizzata sulla domanda — fatica a gestire.
Tutto ciò non significa che la politica monetaria sia inutile: l’azione coordinata delle banche centrali ha contribuito a riportare l’inflazione vicino all’obiettivo del 2%. Tuttavia, il potere dei tassi di interesse si sta erodendo.
La conseguenza è chiara: se i tassi sono un martello smussato, servono altri strumenti per modellare l’economia. Le politiche fiscali e le riforme strutturali — su lavoro, energia, capitale e produttività — sono leve più mirate per sostenere la crescita e stabilizzare i prezzi.
In un’epoca di debito elevato e transizione tecnologica, affidarsi solo alla politica monetaria significa chiedere troppo a uno strumento che ha già raggiunto i propri limiti.
