Criticare la Manovra oltraggia il realismo. E a dicembre è rischio commissariamento

Mauro Bottarelli

22/11/2022

22/11/2022 - 14:55

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Se i 2/3 delle risorse sono destinate al caro-bollette, lo spazio di intervento è poco. Se poi il tuo debito dipende dagli acquisti della Bce e delle banche (con soldi Bce), a cosa serve la Troika?

Criticare la Manovra oltraggia il realismo. E a dicembre è rischio commissariamento

Scendere a patti con la realtà è spesso doloroso. Ma, quantomeno, consente di prendere una decisione. O ci si ribella, ritenendo che sia più alto il potenziale da guadagnare che quello da perdere. Oppure ci si mette l’animo in pace e ci si accontenta. O, almeno, si prova a guardare al bicchiere mezzo pieno.

Criticare la manovra di bilancio appena approvata dal Consiglio dei ministri, invece, equivale a negare il principio stesso di realtà. E il suo fondamento: l’Italia è già oggi commissariata dall’Europa. Certo, lo spread tranquillizza, la Troika non entra al MEF ogni mese con le fattezze di oscuri funzionari in trench e ventiquattrore e in banca i prelievi non sono limitati negli ammontare. Non siamo la Grecia. Non siamo nemmeno Cipro. Ma non siamo nemmeno la Francia o la Germania. Ma, cosa decisamente più seria e preoccupante, non siamo la Spagna.

La quale è accomunata a noi da uno stock di debito notevole, aggravato da un sistema bancario prono agli eccessi che è già stato salvato una volta dall’Europa ma vanta un enorme vantaggio: a livello energetico, è piena di rigassificatori. Ed ecco, quindi, che mentre l’Italia fa i conti con un tasso di inflazione che a ottobre sfiora il 12% di variazione su base annua e il 3% su base mensile, questi grafici

Variazione su base annua dell'indice dei prezzi CPI in Spagna Variazione su base annua dell’indice dei prezzi CPI in Spagna Fonte: El Mundo
Tasso di inflazione su base annua nel mese di ottobre in Europa Tasso di inflazione su base annua nel mese di ottobre in Europa Fonte: Eurostat

mostrano plasticamente il vantaggio competitivo che Madrid vanta su Roma: a ottobre, grazie al calo record dei costi energetici sul totale del CPI (nonostante un aumento dei costi degli alimentari), il tasso di inflazione iberico è sceso dall’8,9% su base annua di settembre al 7,3%. E ci si attende di chiudere il 2022 in area 7%, forse frazionalmente al di sotto. Psicologicamente, un traguardo esiziale.

Sempre un’enormità, quantomeno rispetto alla quota obiettivo - seppur simmetrica - del 2% della Bce. Ma sideralmente più bassa della nostra. Un vantaggio non da poco. E un margine di manovra enorme in sede di elaborazione della legge di bilancio, stante i 21 miliardi dedicati al caro-energia sui meno di 35 a disposizione dell’intero DEF 2022 appena varato da Palazzo Chigi. Non una manovrina, in termini assoluti. Ma divenuta nei fatti tale a causa del vincolo delle bollette che ha drenato risorse in maniera drastica.

Cosa ci accomuna alla Spagna? La dipendenza totale dalla Bce. Senza il reinvestimento titoli che Christine Lagarde ha prolungato a tutto il 2023 all’ultimo Consiglio direttivo, BTP e Bonos non godrebbero dei differenziali di favore che possono vantare sul mercato. E, di conseguenza, la sostenibilità degli enormi stock di debito pubblico sarebbe fortemente sotto pressione. Perché al netto di un’inflazione alta che aiuta in tal senso, l’esodo di investitori esteri dalla nostra carta sovrana è ormai acclarato. Tradotto, i BTP sono in pancia solo a Bce e banche e assicurazioni domestiche.

E qui subentra il lato negativo della realtà. Perché a fronte di una situazione dell’outstanding di prestiti TLTRO ancora in essere che offre un minimo margine di sicurezza in tal senso,

Andamento del controvalore di outstanding dei prestiti TLTRO della Bce Andamento del controvalore di outstanding dei prestiti TLTRO della Bce Fonte: Bloomberg

il board di dicembre della Bce potrebbe disvelare in maniera poco gradevole il motivo di questo DEF compilato con il bilancino e, di fatto, definibile come l’ultimo dell’era Draghi più che il primo dell’era Meloni. Il 14-15 del prossimo mese, infatti, l’Eurotower sarà chiamata ad affrontare una discussione su questo:

a detta del governatore della Banca centrale austriaca, Robert Holzmann, stante il livello attuale dell’inflazione e in caso di una lettura di novembre che non mostri chiari segnali di rallentamento, sarebbe opportuno un nuovo rialzo dei tassi da 75 punti base. E quando Holzmann esce allo scoperto in questo modo, tutti sanno che opera in modalità ventriloquo: pur essendo sua la bocca a parlare, in realtà il testo è scritto dalla Bundesbank.

E non basta. Perché oltre a difendere una linea oltranzista rispetto al consensus per un ritocco di soli 50 punti base, l’uomo di Vienna calca ulteriormente la mano: il ciclo di rialzo dovrebbe essere contemporaneo e non alternativo al QT, ovvero all’inizio del dimagrimento dello stato patrimoniale della Bce. Cioè, vendere titoli acquistati nel corso del QE. La ragione? Ufficialmente per evitare questo,

Andamento della curva dei rendimenti 2-10 anni di USA, UK e Germania Andamento della curva dei rendimenti 2-10 anni di USA, UK e Germania Fonte: Reuters

ovvero l’inversione sulla curva dei rendimenti già in atto sui titoli di debito a 2 e 10 anni statunitensi e britannici, dinamica che a detta di Holzmann è da imputarsi proprio a un eccessivo attendismo nel cominciare un deleverage di bilancio della Banca centrale.

Tradotto in realtà, Vienna lascia intravedere una messa in discussione del prolungamento del reinvestimento titoli fino a fine 2023. Tradotto ulteriormente, rischio di pesanti scossoni sul nostro spread (e su quello spagnolo), poiché verrebbe a mancare lo scudo ai rendimenti gratuito e si aprirebbe la strada a un eventuale attivazione di MES o TPI. In tal senso, ecco che dicembre rischia davvero di tramutarsi in mese esiziale, poiché al board Bce si accompagnerà il secondo early repayment dei prestiti bancari TLTRO.

Se dopo il flop da 296 miliardi (a fronte di attese di rimborso anticipato per 600), il mese prossimo le banche decideranno di avvicinarsi alla quota di consensus di 900 miliardi, il mercato prezzerà in automatico un calo della disponibilità per acquisti bancari di BTP e Bonos. A quel punto, il detonatore verrà innescato e la corsa dello spread rischia di palesarsi in modalità carbone per l’Epifania. In un contesto simile, davvero pensavate che il governo potesse mettere in campo una manovra da libro dei sogni come quella promessa in campagna elettorale? Siamo già commissariati, prendiamo atto. E vivremo meglio. O potremo decidere di ribellarci. Ma basta ipocrisie.

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